[SLIDES] Orçamento de Capital

Você continuaria colocando água em uma planta morta?

Se não, por que continuar gastando tempo e dinheiro com algo que não vale à pena só por que já investiu muito tempo e dinheiro naquilo?

Esta semana nós trataremos sobre orçamento de capital nas aulas de Finanças 2.

Um dos principais conceitos que estudaremos é o de "CUSTO PERDIDO".

Conteúdo: Fluxos de caixa incrementais. Sunk costs. Custo de oportunidade. Decisões de investimento.

Orçamento de Capital e VPL from Felipe Pontes

Orçamento de Capital: uma introdução

Imagine que você seja o gestor financeiro de uma pequena empresa que precisa decidir entre dois projetos de expansão. O primeiro envolve a compra de novas máquinas para aumentar a capacidade de produção, enquanto o segundo consiste na ampliação da rede de distribuidores para melhorar a presença comercial. Ambas as iniciativas prometem gerar lucros adicionais, mas também envolvem investimentos significativos. Como tomar a melhor decisão?

O orçamento de capital, combinado com ferramentas como o fluxo de caixa livre (FCF) e a taxa interna de retorno (TIR), é essencial para responder essa pergunta. Esses conceitos permitem estimar os retornos financeiros esperados de cada projeto e comparar alternativas de investimento.

Este paper tem como objetivo explicar os conceitos de orçamento de capital, fluxo de caixa livre e TIR, destacando suas aplicações práticas na tomada de decisões financeiras empresariais. O foco é oferecer uma visão clara e didática para alunos de graduação, incluindo exemplos reais e referências acadêmicas para contextualizar essas ferramentas.

2) Desenvolvimento

2.1 Orçamento de Capital

O orçamento de capital refere-se ao processo de avaliação e seleção de projetos de investimento de longo prazo que impactam o crescimento e a rentabilidade das empresas. Esse processo envolve a identificação das alternativas de investimento, a previsão dos fluxos de caixa associados e a análise dos riscos e incertezas envolvidos.

Principais etapas do processo de orçamento de capital:

• Identificação das oportunidades de investimento.
• Estimativa dos fluxos de caixa futuros.
• Determinação do custo de capital.
• Avaliação e seleção dos projetos usando ferramentas como o Valor Presente Líquido (VPL) e a TIR.

2.2 Fluxo de Caixa Livre (FCF)

O fluxo de caixa livre é uma medida fundamental para avaliar a capacidade de uma empresa em gerar caixa após os investimentos necessários para manter e expandir suas operações. Ele é calculado como:

FCF=Fluxo de Caixa Operacional−Investimentos em Ativos Fixos−Variac\ca~o no Capital de GiroFCF = Fluxo\ de\ Caixa\ Operacional - Investimentos\ em\ Ativos\ Fixos - Variação\ no\ Capital\ de\ Giro

O FCF permite determinar quanto dinheiro está disponível para remunerar os investidores, pagar dividendos e financiar novos projetos.

Importância do FCF na análise de investimentos

• Indica a sustentabilidade financeira da empresa.
• Facilita a avaliação da capacidade de pagamento de dividendos.
• Fundamenta decisões de aquisições e expansão.

2.3 Taxa Interna de Retorno (TIR)

A TIR é uma taxa de desconto que iguala o valor presente dos fluxos de caixa futuros ao investimento inicial. Em outras palavras, é a taxa máxima que uma empresa pode pagar por um projeto sem incorrer em perdas financeiras.

TIR:∑FCFt(1+TIR)t=Investimento InicialTIR : ∑\frac{FCFt}{(1 + TIR)^t} = Investimento\ Inicial

Decisões com base na TIR

• Se a TIR for superior ao custo de capital da empresa, o projeto é considerado viável.
• Se a TIR for inferior ao custo de capital, o projeto deve ser rejeitado.

2.4 Evidências Científicas

Estudos acadêmicos destacam a relevância dessas ferramentas para a tomada de decisão financeira. Fama e French (1993) demonstraram que empresas que maximizam seu fluxo de caixa livre tendem a apresentar maior valor de mercado. No contexto de mercados emergentes, Harvey (1995) identificou que a instabilidade macroeconômica pode distorcer significativamente a previsibilidade do FCF e da TIR.

Em estudos mais recentes, Flint e Vermaak (2023) destacaram que empresas brasileiras que aplicam métodos avançados de previsão de fluxo de caixa, aliados a uma avaliação criteriosa da TIR, apresentam taxas de crescimento mais robustas.

Comparando mercados emergentes e desenvolvidos, Gupta et al. (2022) concluíram que, em ambientes voláteis como os mercados latino-americanos, o uso da TIR combinado ao FCF tende a gerar resultados mais consistentes do que métodos isolados.

2.5 Aplicações Práticas

• Empresas familiares: Pequenos empreendimentos frequentemente utilizam a TIR para avaliar a expansão de operações e aquisição de maquinários.
• Startups: Utilizam o FCF para mensurar a queima de caixa (burn rate) e planejar rodadas de investimento.
• Multinacionais: Comparam projetos de expansão global com base em suas TIRs para selecionar alocações mais lucrativas.

3) Considerações finais

O objetivo deste paper foi explicar de forma clara e didática os conceitos de orçamento de capital, fluxo de caixa livre e TIR, destacando suas aplicações na vida real. Através da revisão teórica e das evidências empíricas apresentadas, ficou evidente como essas ferramentas são essenciais na tomada de decisões financeiras tanto em empresas de grande porte quanto em pequenos negócios.

No futuro, espera-se que a integração dessas técnicas com ferramentas de análise preditiva e machine learning potencialize ainda mais sua eficácia, especialmente em ambientes voláteis como os mercados emergentes.

Referências

• Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33(1), 3-56.
• Harvey, C. R. (1995). Predictable risk and returns in emerging markets. Review of Financial Studies, 8(3), 773-816.
• Gupta, R., et al. (2022). Capital budgeting in volatile markets: Evidence from Latin America. Emerging Markets Review, 52, 100755.
• Flint, J., & Vermaak, R. (2023). Cash flow forecasting techniques in Brazilian companies. Journal of Corporate Finance, 78, 102468.

Avaliação de projetos em tópicos mais avançados sobre estrutura de capital

Imagine que uma empresa esteja decidindo investir em um novo projeto, como abrir uma filial ou lançar um produto inovador. Para tomar essa decisão, os gestores precisam comparar o retorno esperado do projeto com seu custo de financiamento. É aí que entram os conceitos de estrutura de capital e custo de capital. A estrutura de capital refere-se à proporção de dívidas e capital próprio utilizada para financiar as operações de uma empresa. Já o custo de capital é a taxa de retorno exigida pelos investidores que fornecem esses recursos – por exemplo, os juros exigidos por credores (custo da dívida) e o retorno requerido pelos acionistas (custo do capital próprio). Quando ponderamos esses custos pelos pesos de cada fonte de financiamento, obtemos o Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC), conhecido em inglês como Weighted Average Cost of Capital (WACC)​. Em termos práticos, o CMPC é frequentemente usado como a taxa mínima de atratividade para avaliar projetos de investimento, servindo como taxa de desconto no cálculo do Valor Presente Líquido (VPL) ou como referência para comparar com a Taxa Interna de Retorno (TIR) esperada de um projeto. Por exemplo, se o projeto promete uma TIR de 12% ao ano e o CMPC da empresa for 10% ao ano, o investimento tende a ser atrativo; já se o CMPC for 15%, talvez o projeto deva ser reconsiderado.

Apesar de parecerem conceitos abstratos, a estrutura de capital e o CMPC têm aplicações claras no dia a dia empresarial. No exemplo acima, se a empresa decide financiar-se majoritariamente por capital próprio (ações), seu custo de capital pode ser maior do que se utilizar alguma dívida, pois dívidas costumam ter custo mais baixo graças a juros dedutíveis do imposto de renda​. No entanto, endividar-se em excesso aumenta o risco de falência e pode elevar o custo tanto da dívida quanto do capital próprio exigido pelos investidores​. Assim, encontrar um equilíbrio – uma estrutura de capital ótima – é um desafio crucial em finanças corporativas. Os principais conceitos envolvidos incluem: (i) Estrutura de capital – a combinação de fontes de financiamento (principalmente dívida e capital dos acionistas); (ii) Custo de cada fonte – por exemplo, a taxa de juros da dívida após impostos e o custo do capital próprio (que pode ser estimado via modelos como CAPM); e (iii) Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC) – a média desses custos, ponderada conforme a participação de cada fonte no financiamento total​.

O objetivo deste paper é explicar de forma didática como a estrutura de capital de uma empresa influencia seu custo de capital médio ponderado e, consequentemente, a avaliação de projetos de investimento. Buscamos apresentar esse conteúdo de maneira acessível a alunos de graduação, enfatizando aplicações práticas e exemplos ilustrativos. Iniciaremos com os fundamentos teóricos, abordando modelos clássicos e evidências científicas tanto de países desenvolvidos (como os EUA) quanto de países emergentes (como o Brasil). Em seguida, traremos exemplos práticos variados que conectam a teoria à realidade empresarial. Por fim, nas considerações finais, resumiremos os principais pontos e discutiremos perspectivas futuras do tema no contexto acadêmico e profissional.

Desenvolvimento

2.1 Estrutura de Capital: Teoria e Conceitos Fundamentais
A questão de como a mistura entre dívida e capital próprio afeta o valor de uma empresa é discutida há décadas. Em 1958, Franco Modigliani e Merton Miller (M&M) publicaram um resultado seminal: em um mundo ideal sem impostos, custos de falência ou outras imperfeições, a estrutura de capital seria irrelevante para o valor da firma​. Essa proposição, conhecida como teorema de Modigliani-Miller, argumenta que sob condições de mercado perfeitas o valor da empresa depende apenas de seus fluxos de caixa operacionais, não importando se ela é financiada por dívida ou ações. Em outras palavras, o custo médio de capital (CMPC) permaneceria constante independentemente do grau de endividamento nesse cenário idealizado​.

Na prática, porém, empresas operam em ambientes com impostos, risco de falência e assimetria de informações. Modigliani e Miller revisitaram sua teoria em 1963 incorporando o efeito dos impostos e concluíram que, sob tributação corporativa, o valor da empresa aumenta com o endividamento devido ao benefício fiscal dos juros pagos (tax shield). Isso sugere que, em tese, empresas deveriam usar o máximo de dívida possível para minimizar o imposto – mas ignorar os riscos de insolvência seria ingênuo. Logo, surgiram teorias que equilibram esses efeitos. A Teoria de Troca Estática (Trade-Off) propõe que existe um ponto ótimo de alavancagem em que o benefício adicional de tomar dívida (principalmente economia de impostos) se iguala ao custo adicional do maior risco de falência e outros custos financeiros​. Nesse ponto, o CMPC atinge seu valor mínimo, e o valor de mercado da firma é máximo, caracterizando a estrutura de capital ótima​. Antes desse ponto, adicionar dívida reduz o CMPC (pois dívida é uma fonte de capital mais barata em termos de retorno exigido​) e aumenta o valor da empresa; além do ponto ótimo, dívidas adicionais passam a aumentar acentuadamente o risco de inadimplência, elevando o custo de capital próprio exigido e possivelmente o custo da própria dívida, o que faz o CMPC subir novamente​. Em resumo, a teoria do trade-off prevê uma relação em forma de “U” na curva do CMPC em função do endividamento: inicialmente descendente, atingindo um mínimo, e depois ascendente. De maneira didática, “o valor máximo da empresa é alcançado no nível ótimo de endividamento, ponto a partir do qual os custos de dificuldades financeiras (falência) superam os benefícios fiscais da dívida”​. Estudos clássicos reforçam essa visão: por exemplo, Myers (1977) argumentou que as empresas tendem a ajustar seu endividamento em direção a um nível alvo que equilibra exatamente esses efeitos de tributos e risco de falência​. De fato, pesquisas com executivos indicam que muitas empresas definem metas ou faixas alvo de endividamento de longo prazo, conforme prediz a teoria do trade-off. Uma ampla pesquisa com CFOs nos EUA mostrou que cerca de 81% das empresas procuram manter uma razão de dívida-alvo ou pelo menos uma faixa de alavancagem desejada​, evidenciando que na prática as firmas se preocupam em ter um nível de dívida “adequado” para minimizar seu custo de capital e maximizar valor.

Outra abordagem influente é a Teoria da Ordem de Preferência (Pecking Order), desenvolvida por Myers e Majluf (1984). Essa teoria parte da existência de assimetria de informações entre gestores e investidores. Nessa perspectiva, as empresas não teriam um endividamento ótimo bem definido, mas seguiriam uma hierarquia de financiamento: primeiro utilizam recursos internos (lucros retidos), depois recorrem a dívida, e somente em último caso emitem novas ações​. A lógica é que financiamento interno não envolve expor a empresa ao escrutínio de novos investidores, enquanto a emissão de dívida requer convencer credores externos e a emissão de ações sinaliza possivelmente que os administradores acham que as ações estão sobrevalorizadas, o que pode deprimir seu preço​. Assim, devido à assimetria informacional, o custo de captar recursos varia conforme a fonte e as empresas preferem a fonte de menor custo informacional primeiro​. O resultado disso é que empresas mais lucrativas tendem a ter menos dívida, não porque tenham atingido um ponto ótimo de trade-off, mas simplesmente porque não precisaram se endividar – elas financiaram investimentos com recursos gerados internamente. Essa previsão (lucros maiores levando a menos alavancagem) tem suporte em diversos estudos, alinhando-se com a observação empírica de correlação negativa entre rentabilidade e endividamento em muitos mercados​. Por outro lado, a teoria de pecking order também explica por que empresas às vezes evitam emitir ações mesmo que isso mantenha uma estrutura de capital subótima: emitir novas ações pode diluir o valor para acionistas existentes se o mercado interpretar a emissão como um sinal negativo sobre a empresa (por exemplo, que está superavaliada). Em suma, para a teoria da ordem de preferência, não existe uma estrutura de capital ótima única, pois a decisão de financiamento depende da disponibilidade de recursos internos e da aversão a custos de informação, em vez de uma meta fixa de dívida​.

Além dessas, há outras visões que complementam o debate sobre estrutura de capital: a Teoria da Agência, por exemplo, foca nos conflitos de interesse entre acionistas e credores (ou entre gestores e acionistas) e como a dívida pode servir de disciplina para uso eficiente de recursos (conforme Jensen & Meckling, 1976, dívida pode limitar gastos excessivos de gestores, mas endividamento alto demais cria incentivos a projetos arriscados em detrimento dos credores). Há também considerações de market timing, onde empresas aproveitam janelas de mercado (ações sobrevalorizadas ou juros baixos) para decidir entre emitir ações ou dívida, o que pode deixar marcas persistentes na estrutura de capital (Baker & Wurgler, 2002). Em síntese, a literatura teórica sugere múltiplos fatores influenciando a estrutura de capital – benefícios fiscais, custos de falência, assimetria informacional, conflitos de agência, condições de mercado –, e as empresas buscam equilibrar esses aspectos de acordo com suas características e ambiente.

2.2 Custo de Capital e Cálculo do Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC)
Definida a estrutura de financiamento, como então calcular o custo médio ponderado do capital de uma empresa? O CMPC nada mais é do que a média dos custos de cada fonte de capital, ponderada pela participação de cada fonte na estrutura de capital. Em sua forma mais simples, considerando apenas dívida e capital próprio, é dado por:

∗∗CMPC∗∗=DD+E×rd×(1−T)+ED+E×re,**CMPC** = \dfrac{D}{D+E} \times r_d \times (1-T) + \dfrac{E}{D+E} \times r_e,∗∗CMPC∗∗=D+ED​×rd​×(1−T)+D+EE​×re​,

onde DDD é o valor da dívida, EEE é o valor do patrimônio líquido (equity), rdr_drd​ é o custo da dívida (taxa de juros dos empréstimos ou títulos de dívida) e rer_ere​ é o custo do capital próprio (retorno exigido pelos acionistas), e TTT é a alíquota de imposto de renda corporativo (para ajustar o custo da dívida ao efeito do benefício fiscal dos juros). Os pesos D/(D+E)D/(D+E)D/(D+E) e E/(D+E)E/(D+E)E/(D+E) representam as proporções de dívida e equity na estrutura de capital, geralmente usando valores de mercado. Se a empresa tiver outras fontes, como ações preferenciais, elas também podem ser incluídas na fórmula com sua parcela e custo específico.

A Tabela 1 ilustra um cálculo hipotético do CMPC:

Tabela 1: Exemplo de cálculo do Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC)

Fonte de capital	Montante (R$)	Custo anual bruto	Custo após impostos	Peso na estrutura	Contribuição ao CMPC
Empréstimos (Dívida)	4.000.000	8,0%	5,28% (8%×(1−34%))	40%	2,11%
Ações (Capital Próprio)	6.000.000	12,0%	12,0% (sem ajuste)	60%	7,20%
Total / CMPC	10.000.000			100%	9,31%

No exemplo da Tabela 1, a empresa vale R$10 milhões, financiada com 40% de dívida e 60% de capital próprio. O custo da dívida antes dos impostos é 8% ao ano, mas considerando a alíquota de imposto (34%, típica do Brasil somando IR e CSLL), o custo efetivo da dívida cai para ~5,28% ao ano, já que os juros da dívida reduzem a base tributária. O custo do capital próprio foi estimado em 12% ao ano – esse valor geralmente é obtido por modelos de precificação de ativos, sendo o mais comum o CAPM (Capital Asset Pricing Model). Pelo CAPM, por exemplo, o custo do equity re=Rf+β(Rm−Rf)r_e = R_f + \beta (R_m - R_f)re​=Rf​+β(Rm​−Rf​), onde RfR_fRf​ é a taxa livre de risco, RmR_mRm​ é o retorno esperado do mercado e β\betaβ é o risco sistemático da empresa. Suponha que, com base nas condições de mercado e no risco da empresa, chegou-se a 12%. Assim, o CMPC resulta da soma ponderada: ~2,11% vindo da dívida (5,28% * 0,40) e 7,20% do capital próprio (12% * 0,60), totalizando ~9,3% a.a.. Esse seria, em teoria, o custo médio que a empresa paga por seu capital total.

Dois pontos merecem destaque: (1) O custo do capital próprio geralmente é maior que o custo da dívida, pois investir em ações é mais arriscado do que emprestar dinheiro – os acionistas são remunerados por último (após juros e outras obrigações) e enfrentam maior volatilidade nos retornos​. Por isso, empresas inteiramente financiadas por capital próprio costumam ter um CMPC mais alto (igual ao custo do equity). (2) A dívida, além de ter juros menores, oferece o benefício fiscal da dedução do juro no lucro tributável, o que reduz seu custo efetivo. Essa diferença explica por que adicionar alguma dívida pode reduzir o CMPC de uma empresa, conforme discutido na teoria do trade-off. Entretanto, o custo do capital próprio não é fixo – se a empresa aumenta muito seu endividamento, acionistas exigirão um retorno maior para compensar o risco adicional (risco financeiro). Da mesma forma, credores começarão a cobrar juros maiores se perceberem que a alavancagem da empresa está alta demais e ameaça sua capacidade de pagamento. Logo, na prática, rdr_drd​ e rer_ere​ dependem do nível de dívida da empresa. Em níveis baixos a moderados de dívida, rer_ere​ sobe lentamente e rdr_drd​ permanece baixo, de forma que predomina o efeito benéfico de substituir capital próprio caro por dívida barata – o CMPC cai. Em níveis altos de dívida, rer_ere​ sobe acentuadamente e até rdr_drd​ começa a subir devido ao risco de crédito maior; o efeito passa a ser um aumento do CMPC. Essa dinâmica é exatamente o que fundamenta a existência de uma estrutura ótima de capital (ver seção 2.1).

Na avaliação de projetos de investimento, o CMPC é amplamente utilizado como taxa de desconto para calcular o Valor Presente Líquido (VPL/VAL) dos fluxos de caixa esperados do projeto. A regra de decisão usual é: se o VPL for positivo (ou seja, retorno acima do custo de capital), o projeto deve ser aceito; se for negativo, deve ser rejeitado. Alternativamente, muitas empresas comparam a Taxa Interna de Retorno (TIR) do projeto com o CMPC (que funciona como a taxa mínima de atratividade ou hurdle rate). Por exemplo, se um projeto apresenta TIR de 15% a.a. e o CMPC da empresa é 12% a.a., a TIR supera o custo de capital – indicando que o projeto cria valor para a empresa e provavelmente será aprovado. Se a TIR fosse inferior ao CMPC, o projeto destruiria valor ao render menos do que o custo do dinheiro investido. Naturalmente, essa lógica se aplica quando o risco do projeto é similar ao risco médio da empresa. Se um projeto tiver risco diferente, o financiador deve ajustar a taxa de desconto para cima ou para baixo. Empresas profissionalizadas geralmente fazem esse ajuste: projetos mais arriscados exigem um retorno maior (taxa de desconto acima do CMPC médio) e projetos mais seguros podem usar uma taxa menor. Em uma pesquisa de campo nos EUA, a maioria dos executivos indicou que ajusta a taxa de desconto conforme o risco específico do projeto em vez de usar sempre o CMPC corporativo: 72% das empresas afirmaram usar uma taxa ajustada ao risco do projeto, enquanto 58% relataram usar o CMPC da empresa de forma generalizada em seus cálculos (muitas empresas utilizam ambos os critérios, dependendo do contexto)​. Ainda, 35% mencionaram utilizar uma taxa baseada no risco de cada divisão ou unidade de negócio, e cerca de 10% adotam até abordagens mais sofisticadas, diferenciando o desconto para diferentes componentes dos fluxos de caixa​. Esses dados mostram que embora o CMPC geral seja um ponto de partida comum, há uma preocupação prática em alinhar a taxa de análise ao risco de cada projeto – por exemplo, um projeto internacional pode ter uma taxa acrescida de um prêmio de risco-país, enquanto um projeto em um setor diferente do core da empresa pode usar a estrutura de capital e beta de empresas comparáveis daquele setor.

Outro achado interessante é que empresas de grande porte tendem a utilizar métodos financeiros mais avançados para estimar o custo de capital. No estudo de Graham e Harvey (2001), citado anteriormente, verificou-se que grandes empresas se baseiam fortemente em técnicas de Valor Presente Líquido (VPL) e no CAPM para estimar o custo do capital próprio, ao passo que empresas menores muitas vezes utilizam critérios mais simplificados, como payback​. Ou seja, em companhias maiores e com acesso a mercados de capitais, é comum o cálculo rigoroso do CMPC e sua aplicação direta na avaliação de investimentos. Em suma, dominar o conceito de CMPC e sua correta estimação é uma habilidade fundamental para avaliar projetos – especialmente em empresas de capital aberto ou que buscam maximizar seu valor de mercado de forma consistente.

2.3 Evidências Empíricas: Estudos em Países Desenvolvidos vs. Emergentes
A literatura empírica em finanças corporativas tem investigado extensivamente quais fatores realmente influenciam a estrutura de capital das empresas e como o custo de capital se comporta em diferentes contextos. Em países desenvolvidos, como os Estados Unidos, há um volume grande de pesquisas clássicas e contemporâneas. De maneira geral, as evidências dão suporte parcial a todas as teorias mencionadas, dependendo das circunstâncias. Por exemplo, é bem documentado nos EUA que empresas mais lucrativas tendem a ter menos alavancagem, o que está em linha com a teoria do pecking order (pois utilizam lucros retidos ao invés de dívida)​. Também se observa que empresas com ativos tangíveis relevantes (como indústrias tradicionais) e empresas maiores costumam sustentar níveis mais altos de dívida, consistentes com a teoria do trade-off – ativos tangíveis servem de garantia, reduzindo custos de falência, e empresas maiores e diversificadas têm risco de insolvência relativamente menor, tornando mais viável manter dívidas. Por outro lado, empresas de alto crescimento e muito intangíveis (por exemplo, do setor de tecnologia) frequentemente evitam dívida e dependem mais de equity, pois têm mais dificuldade em oferecer garantias e enfrentam mais incerteza (conforme previsto por Myers (1977) sobre oportunidades de crescimento e endividamento). Estudos como Rajan e Zingales (1995) confirmam vários desses padrões para economias desenvolvidas, identificando fatores como tamanho, tangibilidade, rentabilidade e oportunidade de crescimento como determinantes significativos da estrutura de capital.

Um marco importante foi o estudo de Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt e Maksimovic (2001), que examinou empresas em dez países emergentes (incluindo o Brasil) para verificar se as teorias de estrutura de capital desenvolvidas em economias avançadas também se aplicam a mercados emergentes. Eles encontraram que, apesar das diferenças institucionais, muitos determinantes tradicionais de endividamento (como tamanho da empresa, tangibilidade dos ativos, lucratividade etc.) têm efeitos similares nos países em desenvolvimento, sugerindo que as teorias básicas possuem validade geral​. No entanto, também destacaram que fatores macroeconômicos e institucionais específicos de cada país influenciam bastante os níveis de dívida. Por exemplo, taxas de inflação elevadas (históricas em alguns emergentes) tendem a desestimular dívidas de longo prazo; sistemas financeiros menos desenvolvidos podem limitar o acesso a certas formas de financiamento; e diferenças em regimes legais/tributários podem alterar os incentivos. No caso do Brasil, estudos ao longo das décadas de 1990 e 2000 mostraram comportamentos consistentes com ambas as teorias: por um lado, empresas brasileiras também exibiram a relação negativa entre lucratividade e endividamento (suportando a ideia do pecking order), por outro, fatores como impostos altos e juros elevados fizeram com que o benefício fiscal da dívida tivesse um peso importante nas decisões (afinal, economizar tributos num ambiente de carga tributária pesada é atrativo). Nakamura (1992), por exemplo, em uma das primeiras análises sobre estrutura de capital no Brasil, já indicava que empresas nacionais se endividavam menos do que as de países de juros mais baixos, e atribuiu isso em parte à instabilidade econômica e às taxas de juros voláteis, que elevavam o risco da dívida.

Mais recentemente, pesquisas brasileiras têm refinado a compreensão sobre estrutura de capital em contextos específicos. Pamplona et al. (2021) investigaram como o endividamento afeta o desempenho econômico de empresas familiares vs. não familiares listadas na bolsa brasileira (B3). Os resultados mostraram diferenças notáveis: nas empresas familiares, tanto a dívida de curto prazo quanto a de longo prazo estiveram associadas a pior desempenho (medido por indicadores como ROA), sugerindo que nessas empresas o endividamento pode exacerbar conflitos ou aversão a risco, prejudicando resultados​. Já para empresas não familiares, a dívida de curto prazo teve efeito negativo (possivelmente por aumentar riscos financeiros), porém a dívida de longo prazo teve uma relação positiva com desempenho​. Isso indica que, em empresas não familiares, alguma alavancagem de longo prazo pode ser utilizada produtivamente (talvez por disciplina financeira ou financiamento de investimentos de longo prazo), alinhando-se parcialmente com a teoria do trade-off, enquanto nas familiares parece prevalecer a preferência por financiamento interno (coerente com pecking order) para evitar perda de controle ou exposição a credores. Esse estudo ilustra que características de governança e controle acionário podem influenciar a decisão de estrutura de capital e seus impactos, um tema de relevância crescente nos mercados emergentes.

Outro aspecto importante no Brasil é o custo do capital relativamente alto comparado a economias desenvolvidas. Historicamente, o país conviveu com taxas de juros reais elevadas e prêmios de risco significativos, o que tornava tanto rdr_drd​ quanto rer_ere​ mais altos. Em meados da década de 2010, por exemplo, a taxa SELIC (básica da economia) chegou a dois dígitos, impactando diretamente o custo das dívidas corporativas. Esse cenário levava muitas empresas a evitar dívidas onerosas ou a buscar fontes subsidiadas. O BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) teve papel relevante financiando empresas brasileiras com taxas abaixo das de mercado por muitos anos. Esse crédito mais barato do BNDES efetivamente reduzia o CMPC para empresas beneficiárias, incentivando maior investimento do que ocorreria se elas enfrentassem apenas os altos juros de mercado​. Por outro lado, o acesso privilegiado ao BNDES não era uniforme – algumas empresas e setores conseguiam mais, outras menos, o que também afetou estruturas de capital de forma diferenciada. Com a recente queda dos juros no final da década de 2010 e início de 2020 (até patamares mínimos históricos, antes de nova alta em 2021-2022), observou-se um movimento de empresas brasileiras alongando dívidas e emitindo mais debêntures, aproveitando o menor custo de dívida para substituir capital próprio caro. Em suma, contextos macroeconômicos voláteis e políticas de crédito direcionado fizeram com que a gestão da estrutura de capital no Brasil exigisse atenção especial. Ainda assim, conforme os mercados de capitais domésticos amadurecem, espera-se uma convergência gradual no comportamento das empresas brasileiras em direção ao observado em economias avançadas, no sentido de planejarem sua estrutura de capital de forma mais estratégica e baseada em valor.

Para finalizar esta seção de evidências, vale destacar que diferentes setores da economia apresentam estruturas de capital típicas distintas, refletindo tanto características de risco quanto práticas de mercado. Por exemplo, empresas do setor de tecnologia e software costumam ter pouca ou nenhuma dívida – muitas startups e empresas de tecnologia são financiadas majoritariamente por ações (venture capital, private equity ou capital próprio dos fundadores). Dados recentes indicam que empresas de software listadas nos EUA operam com, em média, apenas 5% a 10% de dívida em sua estrutura (90-95% de equity), o que resulta em um CMPC relativamente elevado, na casa de 9% a 11% ao ano​. Essa combinação reflete o alto risco (beta elevado) e a preferência por evitar obrigações fixas de juros, dado que seus fluxos de caixa podem ser incertos. Já setores mais maduros e estáveis, como utilidades (energia, saneamento) ou bancos, suportam níveis bem maiores de endividamento. Bancos em particular naturalmente operam alavancados – financiam suas operações majoritariamente com depósitos e outras dívidas – apresentando, por exemplo, 60-70% de dívida na estrutura e um CMPC baixo (muitas vezes em torno de 6% ao ano nos EUA) graças ao menor risco e caráter essencial de seus serviços​. Mesmo empresas industriais podem divergir: um setor como o automobilístico apresenta beta alto e uso moderado de dívida (~18% de dívida, CMPC >10%), enquanto setores como telecomunicações ou concessionárias podem ter beta menor e bastante dívida (~50% de dívida, CMPC ~7-8%)​. Essas diferenças setoriais estão de acordo com a lógica de que risco operacional e estruturas de ativos influenciam a estrutura de capital ótima – setores arriscados ou com poucos ativos tangíveis tendem a usar menos dívida, enquanto setores estáveis e tangíveis usam mais. Para ilustrar: em janeiro de 2025, o setor bancário americano tinha, em média, ~65% de dívida (apenas 35% de equity) e custo de capital em torno de 5,6% ao ano, enquanto empresas de software possuíam em média menos de 10% de dívida e custo de capital perto de 10%​. Em resumo, as evidências empíricas corroboram que não existe uma “receita única” – cada empresa, conforme seu setor, país, tamanho e estratégia, pode apresentar uma estrutura de capital distinta, embora os princípios fundamentais (trade-off de custos e benefícios da dívida, preferência por recursos internos, etc.) sejam de aplicação geral.

2.4 Exemplos Práticos de Aplicação dos Conceitos
Para consolidar a compreensão, apresentamos a seguir alguns cenários práticos que demonstram a influência da estrutura de capital e do CMPC na avaliação de projetos:

• Exemplo 1 – Decisão de investimento influenciada pelo CMPC: Considere duas empresas idênticas em tudo, exceto na forma de financiamento. A Empresa A é financiada apenas com capital próprio, sem dívidas, e devido ao seu risco os acionistas exigem um retorno mínimo de 15% ao ano. Logo, seu CMPC = 15%. A Empresa B, do mesmo ramo e tamanho, optou por uma estrutura mista: metade de seu capital vem de dívida (a um custo de 8% ao ano, 5% após impostos) e metade de equity (cujos acionistas, por conta do efeito alavancagem, exigem um pouco mais, digamos 18% ao ano). Calculando o CMPC da B: 0,5 * 5% + 0,5 * 18% = 11,5% a.a. aproximadamente. Agora, ambas analisam um projeto com TIR esperada de 12% a.a.. A Empresa A comparará 12% (retorno do projeto) vs. 15% (seu custo de capital) – a TIR não atinge o requerido, então A rejeitaria o projeto (ou calcularia um VPL negativo ao descontar a 15%). Já a Empresa B comparará 12% vs. 11,5% – a TIR supera seu CMPC, então B aceitaria o projeto (VPL positivo ao descontar a 11,5%). O projeto é exatamente o mesmo, mas a diferença na estrutura de capital alterou o custo de capital e portanto a decisão: a alavancagem moderada da Empresa B reduziu seu CMPC a ponto do projeto se tornar viável. Esse exemplo didático mostra como uma estrutura de capital mais barata (com dívida) pode viabilizar investimentos que não seriam atraentes sob estrutura totalmente equity. Evidentemente, isso não significa que toda empresa deva se endividar para aprovar projetos – o caso simplifica vários fatores de risco. Mas ilustra por que muitos gestores buscam otimizar a estrutura de capital: uma redução no CMPC, mesmo que pequena, pode ampliar o conjunto de projetos com VPL positivo e, portanto, o potencial de crescimento e valor da firma.
• Exemplo 2 – Diferenças setoriais na prática: Imagine um negócio de utilidade pública, como distribuição de energia elétrica, comparado a uma empresa de tecnologia da informação. A concessionária de energia (setor estável, fluxos previsíveis) talvez opere com 50-60% de dívida em sua estrutura de capital, aproveitando juros relativamente baixos de longo prazo e o fato de que seus ativos (redes, equipamentos) podem ser garantias reais. Seu CMPC poderia ficar, digamos, em torno de 8% a.a. Já a empresa de tecnologia (setor incerto, altamente competitivo) pode preferir não tomar empréstimos significativos – financia-se 90-100% com equity de investidores venture capital ou reinvestindo lucros, evitando pagamentos fixos que poderiam estrangulá-la caso os resultados não venham. Seu CMPC, refletindo o alto retorno exigido pelos investidores de capital próprio, poderia ser de 15% a.a. Se ambas avaliam projetos de expansão, é natural que a companhia de energia aceite projetos com retornos moderados (por exemplo, 10% a.a., acima de seu CMPC de 8%), enquanto a empresa de TI só pode aceitar projetos que prometam retornos muito elevados (acima de 15% a.a.). Na realidade, observamos justamente isso: setores tradicionais conseguem investir em projetos de retorno absoluto mais baixo, mas suficiente para exceder seu CMPC baixo; setores inovadores precisam perseguir projetos de alto retorno para compensar seu CMPC alto. Essa dinâmica explica diferenças de estratégia – empresas de utilidade geralmente focam expansão incremental e eficiência (projetos com retornos modestos porém seguros), enquanto empresas de tecnologia buscam inovações disruptivas (que são arriscadas, mas têm potencial de altíssimo retorno). Novamente, o CMPC atua como divisor de águas para o que cada empresa considera viável.
• Exemplo 3 – Rebalanceamento da estrutura de capital: Considere uma empresa que atualmente tem estrutura 30% dívida / 70% equity. Seus diretores financeiros avaliam que a empresa poderia assumir um pouco mais de dívida sem comprometer demasiadamente sua segurança financeira. Eles projetam que, aumentando a participação da dívida para 50%, poderiam reduzir o CMPC em talvez 1 ponto percentual (por exemplo, de 10% para 9% a.a.), porque aproveitariam mais benefícios fiscais e usariam mais capital barato. Essa redução no CMPC aumentaria instantaneamente o valor presente dos fluxos de caixa da empresa. De fato, segundo a teoria financeira, reduzir o CMPC aumenta o valor da firma, já que os fluxos futuros são descontados a uma taxa menor​. Suponha que os fluxos de caixa operacionais esperados da empresa sejam $X perenes; ao diminuir a taxa de desconto, o valor empresarial V=XCMPCV = \frac{X}{CMPC}V=CMPCX​ aumentaria. Neste caso hipotético, se X = R$100 milhões e o CMPC cai de 10% para 9%, o valor VVV da empresa aumenta de 100/0,10 = R$1.000 milhões para 100/0,09 ≈ R$1.111 milhões – um ganho de 11% em valor de mercado simplesmente por otimizar a estrutura de financiamento. Obviamente, isso depende de realmente atingir a redução de taxa sem incorrer em riscos adicionais significativos. Os gestores precisam avaliar se ao chegar a 50% de dívida, o custo do capital próprio rer_ere​ ou o custo da nova dívida rdr_drd​ não subirá a ponto de anular o benefício. Essa avaliação envolve análise de classificação de crédito, comparáveis do setor e simulações de cenários. Na prática, muitas empresas realizam esse rebalanceamento: em épocas de juros baixos, emitem mais dívida (ou recompram ações, aumentando alavancagem) para aproveitar o menor CMPC; em épocas de crises ou juros muito altos, fazem o contrário, reduzindo dívida para evitar custo financeiro excessivo. Esse gerenciamento dinâmico mostra a aplicação direta do conceito de CMPC na estratégia corporativa.

Considerações Finais
A estrutura de capital de uma empresa e seu custo médio ponderado de capital (CMPC) são pilares fundamentais na avaliação de projetos e na gestão financeira corporativa. Neste paper, objetivando um público de graduandos, iniciamos com uma contextualização prática – mostrando como decisões do cotidiano empresarial, como investir ou não em um projeto, dependem do equilíbrio entre retorno esperado e custo de capital. Em seguida, apresentamos os principais conceitos teóricos, desde o teorema de Modigliani-Miller (irrelevância da estrutura de capital em mercados perfeitos) até teorias contemporâneas como trade-off e pecking order, explicando matematicamente e intuitivamente como o mix de dívida e equity pode afetar o valor da firma e seu CMPC. Abordamos também evidências científicas: revisamos trabalhos seminais e estudos modernos, tanto em mercados desenvolvidos (EUA) quanto emergentes (Brasil e outros), constatando que embora haja princípios universais (por exemplo, excesso de dívida aumenta risco, lucros retidos financiam crescimento sem endividamento), há variações importantes conforme o ambiente econômico e características das empresas. Exemplos práticos foram intercalados para traduzir a teoria em situações concretas – calculamos um CMPC hipotético, comparamos empresas de setores distintos e simulamos decisões de investimento sob diferentes estruturas de capital. Dessa forma, acreditamos ter alcançado o objetivo proposto: fornecer um panorama didático e aplicado sobre como avaliar projetos considerando estrutura de capital e custo de capital.

Ao refletir sobre o futuro do tema, observa-se que a discussão sobre estrutura de capital permanece ativa e em evolução, tanto na academia quanto no mercado. Novos estudos continuam aprofundando questões não resolvidas: por exemplo, por que ainda existem diferenças persistentes de alavancagem entre países mesmo com a globalização financeira, ou como fatores como governança corporativa, propriedade familiar e ESG (ambiental, social e governança) influenciam as decisões de financiamento. No contexto brasileiro, a estabilidade econômica conquistada nas últimas décadas (após os anos de hiperinflação) e o desenvolvimento dos mercados de capitais domésticos têm permitido testes mais robustos das teorias tradicionais em nossa realidade – e, de modo geral, as teorias de trade-off e pecking order encontram respaldo, ainda que nuances locais importem. Do ponto de vista profissional, a gestão do custo de capital está cada vez mais integrada à estratégia empresarial. CFOs e gestores financeiros não apenas olham para o CMPC como um número para descontar fluxos de caixa, mas ativamente trabalham para otimizá-lo – seja através de refinanciamento de dívidas, emissões de ações, recompras ou uso de instrumentos híbridos – visando reduzir o custo médio e melhorar a criação de valor para os acionistas. Tecnologias financeiras (FinTechs) e alternativas como crowdfunding e venture debt estão ampliando as opções de financiamento, o que pode impactar a estrutura de capital de empresas menores inovadoras. Além disso, mudanças no ambiente macro (por exemplo, ciclos de juros globais) alteram continuamente a vantagem relativa entre dívida e equity, requerendo recalibração frequente das estruturas de capital.

Em conclusão, compreender Estrutura de Capital e CMPC é essencial para qualquer profissional de finanças ou gestor que pretenda tomar decisões embasadas na avaliação de projetos. A capacidade de equilibrar riscos e custos para determinar a combinação ótima de financiamento e usar adequadamente o CMPC como ferramenta de decisão pode significar a diferença entre ações que agregam valor ou destroem valor em uma empresa. Espera-se que, munidos dos conceitos e exemplos discutidos neste paper, os leitores estejam mais aptos a analisar criticamente decisões de investimento e financiamento, conectando a teoria financeira à prática empresarial de forma consciente e eficaz.

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