Modelos de Avaliação de Empresas (Valuation): Fundamentos, Aplicações e Limitações

 O presente artigo tem como objetivo apresentar, analisar e discutir os principais modelos de avaliação de empresas (valuation), com foco na aplicação prática em mercados emergentes e no rigor acadêmico necessário para ensino e pesquisa em Finanças. A discussão se concentra em três abordagens complementares: modelos baseados em fluxo de caixa descontado (DCF), avaliação relativa por múltiplos e análise do custo de capital como base para precificação.

A avaliação de empresas é uma prática essencial em finanças corporativas, utilizada em contextos como fusões e aquisições, abertura de capital, reestruturações societárias e decisões de investimento. A escolha adequada do modelo de valuation e sua aplicação correta têm implicações diretas sobre decisões estratégicas e alocação eficiente de recursos na economia.

Problema prático: Considere um fundo de private equity avaliando a aquisição de uma empresa brasileira do setor de saúde, cujo crescimento acelerado e estrutura de capital intensiva tornam a previsão de fluxos de caixa e a definição de comparáveis particularmente desafiadoras. O valuation, neste caso, poderá ser conduzido por um modelo de fluxo de caixa descontado, por múltiplos de mercado ou por uma abordagem híbrida. Qual modelo utilizar? Como lidar com o custo de capital em um ambiente de juros instáveis e risco-país elevado? Quais ajustes metodológicos são necessários para garantir uma estimativa confiável e defensável?

A resposta a esse dilema exige a compreensão detalhada dos fundamentos teóricos, limitações empíricas e implicações práticas de cada abordagem. É isso que buscaremos desenvolver ao longo do artigo.

2. Desenvolvimento

2.1 Risco e Custo de Capital: Fundamento da Precificação

A noção de risco constitui a base da moderna teoria de finanças, especialmente no que tange à avaliação de ativos. Em sua essência, o risco é a incerteza associada à geração futura de fluxos de caixa, e, portanto, à formação de valor. De forma clássica, o risco é definido como a variabilidade dos retornos em torno de uma expectativa. No entanto, a compreensão contemporânea vai além dessa definição estatística e incorpora a ideia de que o risco é simultaneamente uma fonte de perigo e de oportunidade (Martins, 2024).

2.1.1 Tipos de Risco: Diversificável e Não Diversificável

Do ponto de vista teórico, o risco pode ser decomposto em duas grandes categorias: (i) risco específico ou idiossincrático, que pode ser eliminado pela diversificação de portfólio, e (ii) risco sistemático ou de mercado, que afeta todos os ativos e não pode ser mitigado por diversificação. Apenas o risco sistemático é recompensado com prêmio de risco em modelos tradicionais como o CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965).

Essa distinção é operacionalizada via o coeficiente beta (β), que mede a sensibilidade do ativo aos movimentos do mercado. Quanto maior o beta, maior o risco sistemático e, portanto, maior o retorno exigido pelos investidores. A equação fundamental do CAPM é dada por:

$$E(R_i) = R_f + \beta_i \cdot (E(R_m) - R_f)$$

Onde:

• $E(R_i)$ é o retorno esperado do ativo,

• $R_f$ é a taxa livre de risco,

• $\beta_i$ é o beta do ativo,

• $E(R_m)$ é o retorno esperado do mercado.

2.1.2 Críticas e Limitações do CAPM

Embora o CAPM seja amplamente utilizado na prática de valuation, diversas críticas teóricas e empíricas foram formuladas desde sua proposição. Fama e French (1992) mostram que outras variáveis — como tamanho da firma e razão valor contábil/valor de mercado — explicam melhor os retornos do que o beta. Adicionalmente, Harvey (1995) e Rouwenhorst (1999) demonstram que, em mercados emergentes, o CAPM apresenta desempenho inferior, em razão de maior instabilidade macroeconômica, segmentação de mercado e risco-país.

As limitações do CAPM impulsionaram o desenvolvimento de modelos alternativos:

• Modelos multifatoriais: como os de Fama-French (1993), que incluem fatores de valor e tamanho;

• Modelos APT (Arbitrage Pricing Theory): propostos por Ross (1976), que admitem múltiplos fatores sistemáticos;

• Modelos com variáveis substitutas (proxy models): que utilizam métricas contábeis diretamente observáveis.

Contudo, conforme argumenta Damodaran (2012), apesar das limitações, o CAPM permanece como o modelo padrão em finanças corporativas e valuation pela sua simplicidade operacional e coerência lógica.

2.1.3 Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)

Na prática de valuation, é fundamental distinguir o custo de capital próprio do custo de capital total. O WACC representa o custo médio das fontes de financiamento ponderadas por sua participação no valor de mercado da empresa:

$$WACC = \frac{E}{V} \cdot K_e + \frac{D}{V} \cdot K_d \cdot (1 - T)$$

Onde:

• $E$ e $D$ são os valores de mercado do patrimônio e da dívida, respectivamente,

• $V = E + D$,

• $K_e$ é o custo de capital próprio (estimado, por exemplo, pelo CAPM),

• $K_d$ é o custo da dívida,

• $T$ é a alíquota de imposto de renda.

O WACC é a taxa mínima que a firma deve obter nos investimentos para criar valor. Em contextos de elevada instabilidade econômica — como o brasileiro — a correta estimativa do WACC requer ajustes relevantes, sobretudo quanto à definição da taxa livre de risco e do prêmio de risco-país (Godoy & Staub, 2006).

2.1.4 O Papel do Risco-País e da Alavancagem

Em países emergentes, o risco-país adiciona complexidade à precificação. Damodaran (2012) propõe abordagens que separam o risco de mercado do risco-país, permitindo estimar um fator de exposição específico ($\lambda$) para empresas com receitas majoritariamente internacionais, como é o caso da Embraer. Essa metodologia é mais realista do que assumir exposição integral ao risco doméstico.

Além disso, a alavancagem financeira aumenta o risco do capital próprio. A relação entre beta desalavancado ($\beta_u$) e beta alavancado ($\beta_l$) é dada por:

$$\beta_l = \beta_u \cdot \left[1 + (1 - T) \cdot \frac{D}{E}\right]$$

Portanto, mudanças na estrutura de capital afetam diretamente o custo do patrimônio e, por consequência, o valor da firma.

2.2 Modelos de Fluxo de Caixa Descontado e Lucros Residuais (continuação)

2.2.2 FCFF, FCFE e Dividendos: Cálculo, Aplicação e Exemplo Comparativo

As fórmulas para o cálculo dos fluxos de caixa descontados são:

• FCFF – Fluxo de Caixa da Firma:

$$FCFF = EBIT(1 - T) + Depreciação - Investimento em capital fixo - Variação do capital de giro$$

• FCFE – Fluxo de Caixa do Acionista:

$$FCFE = FCFF - Juros \cdot (1 - T) + Empréstimos novos - Amortizações$$

• Dividendos (para modelo de desconto de dividendos - DDM):

$$P_0 = \frac{D_1}{K_e - g}$$

Exemplo simplificado: Avaliação da mesma empresa por três métodos

Considere uma empresa com as seguintes premissas:

• $EBIT = R\$ 100$

• $T = 30\%$

• Depreciação = R$ 0

• Investimentos = R$ 0

• Variação no capital de giro = R$ 0

• Dívida = R$ 200, juros = 10% a.a.

• Empréstimos novos = amortizações (alavancagem constante)

• $K_e = 15\%$, $WACC = 12\%$, $g = 5\%$

• Lucro líquido = R$ 70

• Dividendos pagos = R$ 50

Cálculo do FCFF:

$$FCFF = EBIT(1 - T) = 100 \cdot (1 - 0,3) = R\$ 70$$ $$Valor da firma = \frac{FCFF_1}{WACC - g} = \frac{70}{0,12 - 0,05} = R\$ 1.000$$

Cálculo do FCFE:

$$Juros líquidos = 200 \cdot 10\% \cdot (1 - 0,3) = R\$ 14$$ $$FCFE = 70 - 14 = R\$ 56$$ $$Valor do patrimônio líquido = \frac{56}{0,15 - 0,05} = R\$ 560$$

Cálculo por dividendos:

$$Valor da ação = \frac{D_1}{K_e - g} = \frac{50}{0,15 - 0,05} = R\$ 500$$

A diferença entre os resultados reflete o fluxo escolhido e sua compatibilidade com a taxa de desconto. Note que o FCFE e dividendos não coincidem, pois a empresa retém parte do lucro — o que é esperado.

2.2.3 Modelo de Lucros Residuais: Exemplo Prático Simplificado

Considere os seguintes dados:

• Valor contábil do patrimônio ($B_0$) = R$ 400

• Lucro líquido esperado ($NI$) = R$ 70

• Custo do capital próprio ($r$) = 15%

Lucro residual:

$$RI = NI - r \cdot B_0 = 70 - 0,15 \cdot 400 = 70 - 60 = R\$ 10$$

Valor da empresa pelo modelo de Ohlson (perpetuidade):

$$V_0 = B_0 + \frac{RI}{r - g} = 400 + \frac{10}{0,15 - 0,05} = 400 + 100 = R\$ 500$$

Este resultado é sensível à estimativa de $g$. O modelo captura a geração de valor além do custo do capital — especialmente útil em bancos com lucros contábeis confiáveis e dividendos não representativos do valor real.

2.2.4 Escolha do Modelo de Crescimento e o Ciclo de Vida da Firma: Dickinson (2011)

A seleção do padrão de crescimento adequado depende do estágio do ciclo de vida da empresa. O modelo de Dickinson (2011) propõe uma tipologia baseada nos sinais dos fluxos de caixa das três atividades principais (operação, investimento, financiamento), conforme a tabela a seguir:

Estágio do Ciclo de Vida	CFO (Op.)	CFI (Invest.)	CFF (Financ.)
Introdução	Negativo	Negativo	Positivo
Crescimento	Positivo	Negativo	Positivo
Maturidade	Positivo	Negativo	Negativo
Declínio	Negativo	Positivo	Negativo

• Introdução: empresas investem muito, ainda não geram caixa das operações e precisam de financiamento externo.

• Crescimento: operações começam a gerar caixa, mas os investimentos continuam elevados, exigindo ainda financiamento.

• Maturidade: forte geração operacional e menor necessidade de financiamento — perfil típico de empresas estáveis (ideal para perpetuidade).

• Declínio: retração operacional, venda de ativos e redução do endividamento.

Esse modelo é extremamente útil para fins de valuation, pois auxilia na escolha do padrão de crescimento e na interpretação de múltiplos e reinvestimento.

2.3 Avaliação Relativa por Múltiplos

A avaliação relativa é uma das formas mais amplamente utilizadas para estimar o valor de empresas, tanto por sua simplicidade quanto por sua aderência à prática de mercado. Ao contrário do valuation absoluto, que tenta estimar o valor intrínseco de um ativo, a avaliação relativa busca comparar a empresa com outras semelhantes, usando métricas padronizadas — os múltiplos.

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2.3.1 O que são empresas comparáveis?

Segundo Damodaran (2012), empresas comparáveis são aquelas que compartilham características fundamentais com a empresa avaliada, especialmente no que tange a três pilares:

1. Risco: volatilidade operacional e financeira similar (ex: beta, alavancagem).

2. Crescimento: expectativas de crescimento dos lucros ou receita comparáveis.

3. Fluxos de Caixa: rentabilidade e estrutura de capital próximas.

Erro comum: escolher comparáveis apenas com base no setor de atuação. Por exemplo, Nubank e Bradesco operam no setor bancário, mas têm perfis de risco e alavancagem radicalmente distintos.

Critério alternativo: similaridade nos determinantes dos múltiplos (ROE, payout, crescimento, alavancagem).

2.3.2 Derivação dos Principais Múltiplos

Vamos derivar cada múltiplo de forma elementar, partindo do modelo de valor presente de fluxos de caixa.

a) P/L

Do modelo já demonstrado:

$$P/L = \frac{1 - b}{r - b \cdot ROE}$$

É sensível a:

• crescimento (via $g = b \cdot ROE$),

• risco (via $r$),

• payout (via $1 - b$).

b) P/VPA (ou P/B)

Modelo de valor presente também pode ser reorganizado:

$$P_0 = BV_0 \cdot \left(1 + \frac{ROE - r}{r}\right) \Rightarrow \frac{P_0}{BV_0} = 1 + \frac{ROE - r}{r}$$

✅ Mostra que o P/B será maior que 1 se o ROE for maior que o custo de capital. Aplicável especialmente a bancos e seguradoras.

c) PEG

$$PEG = \frac{P/L}{g} \Rightarrow \text{Justificável se } PEG \approx 1$$

Mas cuidado: PEG não é dimensionalmente coerente (g está em %), então é mais uma heurística.

d) EV/EBITDA

$$EV/EBITDA = \frac{1 - \tau}{WACC - g}$$

Aplicável em M&A, onde não se quer depender da estrutura de capital.

2.3.3 Cálculo do Múltiplo Justo: Derivação Didática Passo a Passo

a) P/L Justo

Vamos começar com o modelo de Gordon para dividendos:

$$P_0 = \frac{D_1}{r - g}$$

Passo 1: Sabemos que dividendos (D) são uma fração dos lucros:

$$D_1 = E_1 \cdot (1 - b)$$

onde:

• $E_1$ = lucro por ação no período 1,

• $b$ = taxa de retenção (parte do lucro que a empresa reinveste),

• $(1 - b)$ = payout.

Substituindo:

$$P_0 = \frac{E_1 \cdot (1 - b)}{r - g}$$

Passo 2: Queremos achar o múltiplo P/L, ou seja, $\frac{P_0}{E_1}$.
Dividindo os dois lados da equação por $E_1$:

$$\frac{P_0}{E_1} = \frac{(1 - b)}{r - g}$$

Passo 3: Lembre-se de que o crescimento $g$ pode ser escrito como:

$$g = b \cdot ROE$$

Logo, temos:

$$P/L = \frac{1 - b}{r - b \cdot ROE}$$

✅ Esse é o múltiplo P/L "justo", teórico, derivado diretamente do modelo de dividendos com crescimento constante.

b) EV/EBITDA Justo

Passo 1: Começamos com a definição de valor da firma no DCF:

$$EV = \frac{FCFF_1}{WACC - g}$$

Passo 2: Em muitas aplicações, o FCFF é aproximado por uma margem sobre o EBITDA:

$$FCFF = EBITDA \cdot (1 - \tau)$$

Isso assume que não há reinvestimento ou variação de capital de giro, e que a depreciação é uma boa proxy de CAPEX.

Substituindo:

$$EV = \frac{EBITDA \cdot (1 - \tau)}{WACC - g}$$

Passo 3: Dividindo os dois lados por $EBITDA$:

$$EV/EBITDA = \frac{1 - \tau}{WACC - g}$$

✅ Fórmula final do EV/EBITDA justo.

2.3.4 Os 4 Passos para Uso Rigoroso de Múltiplos (com exemplos)

1. Definir corretamente o múltiplo

Erro comum: usar $EV/Lucro Líquido$.
❌ Por quê? O EV considera o valor da firma (patrimônio + dívida), então o numerador representa todos os investidores. Já o lucro líquido é um fluxo apenas dos acionistas. Isso causa um descompasso. Correto seria EV dividido por um fluxo da firma, como EBITDA, EBIT ou FCFF.

2. Testes descritivos

Exemplo:

• Múltiplo P/L setorial = 12, mas a empresa tem P/L = 5.

• Isso pode indicar:

  • Subvalorização?

  • Lucro inflado por não recorrentes?

  • Mercado precificando desaceleração ou risco contábil?

3. Testes analíticos

Verifique fundamentos:

• ROE, payout, crescimento, risco, alavancagem.

• A Gerdau pode ter P/L baixo não por subavaliação, mas por baixa previsibilidade de margens.

4. Aplicar o múltiplo

Exemplo prático:

• Múltiplo setorial: EV/EBITDA = 10.

• EBITDA da empresa: R$ 120 milhões.

• Dívida líquida: R$ 300 milhões.

$$EV = 10 \cdot 120 = 1.200 \Rightarrow Valor do PL = 1.200 - 300 = R\$ 900 \text{ milhões}$$

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2.3.5 Armadilhas Comuns: Expansão com Exemplos

• Stone vs. PagSeguro: Em 2021, ambas negociavam a P/L em torno de 25. Mas Stone atuava com adquirência para grandes e médias empresas, enquanto PagSeguro era mais pulverizada. Além disso, a estrutura de funding da PagSeguro era mais exposta ao risco de crédito. Comparar sem ajustar essas diferenças mascarava o risco.

• Petrobras (2014–2015): negociava a múltiplos baixos de EV/EBITDA (~4x), mas o EBITDA estava inflado por subsídios cruzados e reavaliações contábeis, enquanto a dívida crescia. Vários analistas erraram a precificação.

• Banco Inter: em 2020/21, apresentava P/VPA elevado com ROE ainda incipiente. O mercado precificava expectativas futuras, mas o valuation sugeria rentabilidade ainda não observada. A reversão subsequente confirmou o excesso de otimismo.

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2.3.6 Integração com DCF: Consistência e Convergência Teórica

Suponha que o DCF de uma empresa produza um valor terminal de R$ 2 bilhões. Um analista decide comparar esse valor com uma abordagem relativa, usando múltiplo terminal:

• EBITDA projetado no ano final: R$ 180 mi

• Múltiplo EV/EBITDA do setor: 10x
  → Valor terminal estimado:

$$180 \cdot 10 = R\$ 1.800 \text{ milhões}$$

Esse resultado menor levanta uma questão: quem está errado — o fluxo ou o múltiplo?

Segundo Fernandez (2007), se todas as premissas forem consistentes e bem aplicadas (crescimento, risco, reinvestimento), os métodos de valuation — DCF, múltiplos e até o modelo de lucros residuais — devem convergir para o mesmo valor. Divergências surgem por erros ou inconsistências nas premissas, como:

• Subestimação da taxa de crescimento no DCF;

• Uso de múltiplos setoriais que não refletem a estrutura de capital da empresa avaliada;

• EBITDA final projetado com margens excessivamente otimistas.

Assim, a avaliação relativa pode servir como uma espécie de “sanity check” para o DCF — uma âncora pragmática para controlar vieses otimistas ou erros técnicos.

2.4 Evidências Empíricas: Brasil vs. Países Desenvolvidos

A literatura empírica sobre valuation fornece suporte robusto para a aplicação e limitação dos modelos de avaliação de empresas em diferentes contextos institucionais e econômicos. Essa seção destaca as principais evidências observadas em mercados desenvolvidos e emergentes, com foco especial no Brasil.

2.4.1 Modelos DCF: evidências de acurácia e limitação

Nos EUA e Europa Ocidental, os modelos de fluxo de caixa descontado (DCF) são amplamente utilizados por analistas de equity research, bancos de investimento e departamentos de M&A, especialmente em empresas maduras e com histórico operacional previsível. Estudos como os de Kaplan & Ruback (1995) mostram que o DCF apresenta alto poder explicativo para o valor de transações em fusões e aquisições, desde que as premissas sejam corretamente calibradas.

Por outro lado, evidências de Bruner et al. (2002) indicam que analistas frequentemente ajustam o valor terminal do DCF utilizando múltiplos, o que evidencia o uso prático de uma abordagem híbrida entre valuation absoluto e relativo.

No Brasil, a instabilidade macroeconômica, a volatilidade do câmbio e a imprevisibilidade regulatória aumentam a sensibilidade dos modelos DCF a premissas como:

• Taxa livre de risco;

• Prêmio de risco de mercado;

• Crescimento de longo prazo;

• Taxa de reinvestimento.

Damodaran (2012) alerta que essas incertezas tornam a estimativa do valor terminal ainda mais frágil, o que é confirmado por estudos de Godoy & Staub (2006), que mostram alta dispersão nas estimativas de valor para empresas brasileiras usando DCF.

2.4.2 Avaliação por múltiplos: aderência e distorções

A avaliação por múltiplos é predominante no mercado brasileiro, especialmente em sell-side e consultorias. A B3 (2023) aponta que mais de 75% dos relatórios públicos de analistas usam como base P/L, EV/EBITDA e P/VPA.

Em mercados desenvolvidos, múltiplos também são amplamente usados, mas com maior sofisticação metodológica: o uso de regressões para ajuste de comparáveis, segmentação por clusters de risco e crescimento, e integração com modelos de lucros residuais é mais frequente.

Por outro lado, no Brasil, as armadilhas recorrentes mencionadas na seção 2.3.5 são comuns:

• Comparação automática com setor (ex: comparar Arezzo com C&A);

• Ignorar regimes tributários ou contábeis distintos (lucro real vs. presumido);

• Aplicar múltiplos de empresas listadas dos EUA em empresas brasileiras sem ajuste de risco.

Um estudo empírico de Oliveira e Kayo (2016) mostrou que, no Brasil, o uso do múltiplo EV/EBITDA apresenta maior poder explicativo do valor de mercado em comparação ao P/L ou P/VPA, especialmente em setores de capital intensivo como energia e siderurgia. Porém, esse resultado só se sustenta quando os múltiplos são ajustados para diferenças em alavancagem e crescimento.

2.4.3 Lucros residuais: aplicabilidade superior no setor bancário

O modelo de Ohlson (1995), embora menos disseminado na prática, mostra desempenho superior na avaliação de instituições financeiras. Isso se deve à dificuldade de projetar fluxos de caixa em bancos (dada a natureza do crédito como principal ativo e do depósito como principal passivo), tornando o uso de lucro contábil mais natural e menos sujeito a arbitrariedade.

Estudos como os de Penman (2010) e Barth et al. (1999) mostram que modelos de lucros residuais têm maior correlação com o preço de mercado de ações bancárias do que modelos DCF, especialmente em períodos de estabilidade monetária.

No Brasil, trabalhos como o de KPMG (2020) e da FGV/EAESP (2018) confirmam a adequação do modelo de lucros residuais para avaliação de bancos e seguradoras, inclusive com uso prático por consultorias especializadas em Finanças Corporativas.

2.4.4 Convergência entre métodos: teoria e prática

Como já indicado na seção 2.3.6, Fernandez (2007) defende que, em um cenário onde todas as premissas são internamente consistentes (crescimento, risco, reinvestimento, payout), os métodos de valuation — sejam eles baseados em fluxo de caixa, múltiplos ou lucros residuais — devem convergir para o mesmo valor.

No entanto, na prática, a convergência raramente ocorre espontaneamente. Estudos de Pinto, Robinson e Stowe (2019) identificam que divergências entre métodos são frequentemente causadas por:

• Assimetrias entre o horizonte de projeção e o múltiplo usado no terminal value;

• Premissas de crescimento implícitas no múltiplo que não condizem com o DCF;

• Inconsistências na estimação do custo de capital (ex: uso de WACC para avaliar FCFE).

Essas evidências reforçam a importância de dominar os fundamentos de cada técnica e utilizá-las de forma complementar, com senso crítico e domínio técnico.

2.5 Comparação Crítica entre os Métodos de Avaliação

A escolha do método de valuation impacta diretamente a tomada de decisão gerencial, a precificação de ativos no mercado e a fundamentação de laudos técnicos e pareceres financeiros. Embora todos os métodos compartilhem o mesmo objetivo — estimar o valor econômico de uma empresa —, suas abordagens, premissas e vulnerabilidades são distintas. Esta seção propõe uma comparação crítica dos principais métodos abordados neste artigo: fluxo de caixa descontado (DCF), avaliação relativa por múltiplos e valuation por lucros residuais.

2.5.1 Visão geral comparativa

Critério	DCF	Avaliação por Múltiplos	Lucros Residuais (Ohlson)
Foco principal	Valor intrínseco	Valor relativo	Valor econômico contábil
Fundamentação teórica	Muito forte (Teorema do Valor)	Fraca (mas pragmática)	Forte (base contábil-financeira)
Sensibilidade a premissas	Alta	Moderada	Moderada
Requisitos de informação	Elevados	Moderados	Moderados
Uso em prática de mercado	M&A, laudos, grandes empresas	Análises setoriais, comparações rápidas	Bancos, seguradoras, holdings
Robustez em empresas alavancadas	Alta (via WACC)	Baixa (múltiplos não ajustam bem)	Alta (ROE explícito)
Adequação em bancos	Fraca	Razoável	Forte

2.5.2 Complementaridade entre os métodos

Apesar de suas diferenças, os métodos podem ser usados de forma complementar:

• DCF oferece uma avaliação estrutural, ideal para estimar valor intrínseco com base em premissas específicas da empresa;

• Múltiplos funcionam como benchmarks pragmáticos, úteis para validar (ou tensionar) os resultados do DCF;

• Lucros residuais são especialmente úteis para instituições onde o fluxo de caixa não é um bom reflexo de valor, como bancos ou seguradoras, ou em contextos onde há maior confiança nos dados contábeis do que nas projeções.

Essa complementaridade é reconhecida em práticas de avaliação profissional. Por exemplo, laudos de avaliação exigidos pela CVM ou utilizados em arbitragem de sócios frequentemente utilizam mais de um método para garantir robustez e permitir triangulação entre estimativas (CVM, 2022).

2.5.3 Riscos e limitações específicos

• DCF: A fragilidade do valor terminal representa um dos maiores riscos. Uma pequena variação no crescimento de longo prazo pode gerar diferenças de bilhões em empresas maduras. Além disso, o WACC é sensível à estimativa de beta, prêmio de risco e estrutura de capital de mercado.

• Múltiplos: A simplicidade pode se tornar armadilha. Um P/L baixo pode significar subvalorização, mas também pode refletir um lucro inflado, alto risco ou expectativas negativas. Comparáveis mal selecionados geram distorções substanciais.

• Lucros residuais: Altamente dependentes da qualidade das informações contábeis. Se o patrimônio líquido estiver superavaliado ou o lucro manipulado, o modelo pode induzir a erros graves. Além disso, exige consistência nas taxas aplicadas (ROE, Ke, g).

2.5.4 Escolha do método ideal: depende do caso

A decisão de qual método utilizar depende:

• Do setor: empresas industriais com fluxo previsível → DCF; bancos → Ohlson.

• Do estágio de maturidade: startups pré-operacionais → múltiplos ou opções reais.

• Da disponibilidade de informações: empresas abertas → DCF ou múltiplos; empresas fechadas → lucros residuais ou métodos patrimoniais ajustados.

• Do objetivo do valuation: valor para arbitragem judicial → abordagem conservadora e triangulada; precificação para IPO → múltiplos e DCF com sensibilidade alta.

3. Considerações Finais

O presente artigo teve como objetivo analisar criticamente os principais modelos de avaliação de empresas — com destaque para os métodos de fluxo de caixa descontado (DCF), avaliação relativa por múltiplos e valuation por lucros residuais — combinando fundamentação teórica, aplicação prática e evidências empíricas. Ao longo do texto, argumentou-se que, embora distintos em abordagem e sensibilidade, esses modelos partilham a mesma essência econômica: estimar o valor presente dos fluxos de benefícios econômicos atribuíveis aos proprietários da empresa.

Retomando o problema prático da introdução — a avaliação de uma empresa brasileira do setor de saúde por um fundo de private equity —, pode-se agora oferecer uma resposta mais estruturada:

1. Modelos DCF oferecem a estrutura mais robusta para avaliar a geração de valor da firma com base em premissas específicas e customizáveis (crescimento, reinvestimento, risco). Porém, requerem elevada qualidade de informações e cuidado na estimativa do valor terminal e do custo de capital. Para o caso analisado, a instabilidade econômica brasileira e o estágio de expansão da empresa exigiriam simulações de cenários e uso de crescimento em múltiplos estágios.

2. Múltiplos são úteis para validar resultados do DCF, especialmente se usados com disciplina metodológica — selecionando empresas comparáveis com base em fundamentos e ajustando diferenças estruturais. No caso da empresa de saúde, múltiplos como EV/EBITDA (ajustados por margem e alavancagem) seriam indicados, desde que com cuidado para evitar armadilhas de comparabilidade.

3. Lucros residuais, embora menos comuns na prática, são uma alternativa teórica válida — especialmente em empresas reguladas ou com forte padronização contábil, como bancos ou empresas do setor educacional. Para empresas do setor de saúde, essa abordagem pode ser útil caso haja dificuldades na modelagem de fluxos ou alta variação no capital de giro.

Além de sua aplicação prática, a discussão sobre valuation tem implicações relevantes para:

• Ensino de Finanças: O tema deve ser abordado com ênfase na articulação entre teoria e prática, evitando tanto a abstração excessiva quanto o pragmatismo acrítico. A introdução de casos didáticos, como os aqui apresentados, contribui para formar um pensamento analítico e contextualizado.

• Regulação e Políticas Públicas: Órgãos como a CVM, o CADE e o TCU frequentemente demandam pareceres de valuation. A ausência de normativos mais rigorosos sobre premissas e métodos utilizados gera insegurança jurídica. Uma política pública de estímulo à transparência metodológica — exigindo explicitação dos fundamentos dos valuations usados em decisões relevantes — fortaleceria a confiança nos mercados.

• Prática profissional: O valuation é tanto ciência quanto arte. Saber equilibrar a aplicação rigorosa dos modelos com o julgamento crítico das premissas é o diferencial entre um analista técnico e um profissional que gera valor real na tomada de decisão.

Em síntese, não existe um “melhor” modelo de valuation universal. Existe, sim, o modelo mais adequado ao contexto, à empresa, ao propósito da análise e à disponibilidade e qualidade das informações. O profissional de finanças ou pesquisador acadêmico que domina os fundamentos e reconhece as limitações de cada abordagem está melhor preparado para produzir análises rigorosas, transparentes e úteis para o mercado e para a sociedade.