Imagine que você seja o gestor financeiro de uma pequena
empresa que precisa decidir entre dois projetos de expansão. O primeiro envolve
a compra de novas máquinas para aumentar a capacidade de produção, enquanto o
segundo consiste na ampliação da rede de distribuidores para melhorar a
presença comercial. Ambas as iniciativas prometem gerar lucros adicionais, mas
também envolvem investimentos significativos. Como tomar a melhor decisão?
O orçamento de capital, combinado com ferramentas como o
fluxo de caixa livre (FCF) e a taxa interna de retorno (TIR), é essencial para
responder essa pergunta. Esses conceitos permitem estimar os retornos
financeiros esperados de cada projeto e comparar alternativas de investimento.
Este paper tem como objetivo explicar os conceitos de
orçamento de capital, fluxo de caixa livre e TIR, destacando suas aplicações
práticas na tomada de decisões financeiras empresariais. O foco é oferecer uma
visão clara e didática para alunos de graduação, incluindo exemplos reais e
referências acadêmicas para contextualizar essas ferramentas.
2) Desenvolvimento
2.1 Orçamento de Capital
O orçamento de capital refere-se ao processo de avaliação e
seleção de projetos de investimento de longo prazo que impactam o crescimento e
a rentabilidade das empresas. Esse processo envolve a identificação das
alternativas de investimento, a previsão dos fluxos de caixa associados e a
análise dos riscos e incertezas envolvidos.
Principais etapas do processo de orçamento de capital:
- Identificação
das oportunidades de investimento.
- Estimativa
dos fluxos de caixa futuros.
- Determinação
do custo de capital.
- Avaliação
e seleção dos projetos usando ferramentas como o Valor Presente Líquido
(VPL) e a TIR.
2.2 Fluxo de Caixa Livre (FCF)
O fluxo de caixa livre é uma medida fundamental para avaliar
a capacidade de uma empresa em gerar caixa após os investimentos necessários
para manter e expandir suas operações. Ele é calculado como:
FCF=Fluxo de Caixa Operacional−Investimentos em Ativos Fixos−Variac\ca~o no Capital de GiroFCF
= Fluxo\ de\ Caixa\ Operacional - Investimentos\ em\ Ativos\ Fixos - Variação\
no\ Capital\ de\ Giro
O FCF permite determinar quanto dinheiro está disponível
para remunerar os investidores, pagar dividendos e financiar novos projetos.
Importância do FCF na análise de investimentos
- Indica
a sustentabilidade financeira da empresa.
- Facilita
a avaliação da capacidade de pagamento de dividendos.
- Fundamenta
decisões de aquisições e expansão.
2.3 Taxa Interna de Retorno (TIR)
A TIR é uma taxa de desconto que iguala o valor presente dos
fluxos de caixa futuros ao investimento inicial. Em outras palavras, é a taxa
máxima que uma empresa pode pagar por um projeto sem incorrer em perdas
financeiras.
TIR:∑FCFt(1+TIR)t=Investimento InicialTIR :
∑\frac{FCFt}{(1 + TIR)^t} = Investimento\ Inicial
Decisões com base na TIR
- Se a
TIR for superior ao custo de capital da empresa, o projeto é considerado
viável.
- Se a
TIR for inferior ao custo de capital, o projeto deve ser rejeitado.
2.4 Evidências Científicas
Estudos acadêmicos destacam a relevância dessas ferramentas
para a tomada de decisão financeira. Fama e French (1993) demonstraram que
empresas que maximizam seu fluxo de caixa livre tendem a apresentar maior valor
de mercado. No contexto de mercados emergentes, Harvey (1995) identificou que a
instabilidade macroeconômica pode distorcer significativamente a
previsibilidade do FCF e da TIR.
Em estudos mais recentes, Flint e Vermaak (2023) destacaram
que empresas brasileiras que aplicam métodos avançados de previsão de fluxo de
caixa, aliados a uma avaliação criteriosa da TIR, apresentam taxas de
crescimento mais robustas.
Comparando mercados emergentes e desenvolvidos, Gupta et al.
(2022) concluíram que, em ambientes voláteis como os mercados
latino-americanos, o uso da TIR combinado ao FCF tende a gerar resultados mais
consistentes do que métodos isolados.
2.5 Aplicações Práticas
- Empresas
familiares: Pequenos empreendimentos frequentemente utilizam a TIR
para avaliar a expansão de operações e aquisição de maquinários.
- Startups:
Utilizam o FCF para mensurar a queima de caixa (burn rate) e planejar
rodadas de investimento.
- Multinacionais:
Comparam projetos de expansão global com base em suas TIRs para selecionar
alocações mais lucrativas.
3) Considerações finais
O objetivo deste paper foi explicar de forma clara e
didática os conceitos de orçamento de capital, fluxo de caixa livre e TIR,
destacando suas aplicações na vida real. Através da revisão teórica e das
evidências empíricas apresentadas, ficou evidente como essas ferramentas são
essenciais na tomada de decisões financeiras tanto em empresas de grande porte
quanto em pequenos negócios.
No futuro, espera-se que a integração dessas técnicas com
ferramentas de análise preditiva e machine learning potencialize ainda mais sua
eficácia, especialmente em ambientes voláteis como os mercados emergentes.
Referências
- Fama,
E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns
on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33(1), 3-56.
- Harvey,
C. R. (1995). Predictable risk and returns in emerging markets.
Review of Financial Studies, 8(3), 773-816.
- Gupta,
R., et al. (2022). Capital budgeting in volatile markets: Evidence from
Latin America. Emerging Markets Review, 52, 100755.
- Flint,
J., & Vermaak, R. (2023). Cash flow forecasting techniques in
Brazilian companies. Journal of Corporate Finance, 78, 102468.
Imagine que uma empresa esteja decidindo investir em um novo projeto,
como abrir uma filial ou lançar um produto inovador. Para tomar essa decisão,
os gestores precisam comparar o retorno esperado do projeto com seu custo de
financiamento. É aí que entram os conceitos de estrutura de capital
e custo de capital. A estrutura de capital refere-se à proporção de dívidas
e capital próprio utilizada para financiar as operações de uma empresa.
Já o custo de capital é a taxa de retorno exigida pelos investidores que
fornecem esses recursos – por exemplo, os juros exigidos por credores (custo da
dívida) e o retorno requerido pelos acionistas (custo do capital próprio).
Quando ponderamos esses custos pelos pesos de cada fonte de financiamento,
obtemos o Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC), conhecido em inglês
como Weighted Average Cost of Capital (WACC). Em termos práticos, o CMPC é frequentemente usado
como a taxa mínima de atratividade para avaliar projetos de
investimento, servindo como taxa de desconto no cálculo do Valor Presente
Líquido (VPL) ou como referência para comparar com a Taxa Interna de Retorno
(TIR) esperada de um projeto. Por exemplo, se o projeto promete uma TIR de 12%
ao ano e o CMPC da empresa for 10% ao ano, o investimento tende a ser atrativo;
já se o CMPC for 15%, talvez o projeto deva ser reconsiderado.
Apesar de parecerem conceitos abstratos, a estrutura de
capital e o CMPC têm aplicações claras no dia a dia empresarial. No
exemplo acima, se a empresa decide financiar-se majoritariamente por capital
próprio (ações), seu custo de capital pode ser maior do que se utilizar alguma
dívida, pois dívidas costumam ter custo mais baixo graças a juros dedutíveis do
imposto de renda. No
entanto, endividar-se em excesso aumenta o risco de falência e pode elevar o
custo tanto da dívida quanto do capital próprio exigido pelos investidores. Assim, encontrar um equilíbrio
– uma estrutura de capital ótima – é um desafio crucial em finanças
corporativas. Os principais conceitos envolvidos incluem: (i) Estrutura de
capital – a combinação de fontes de financiamento (principalmente dívida e
capital dos acionistas); (ii) Custo de cada fonte – por exemplo, a taxa
de juros da dívida após impostos e o custo do capital próprio (que pode ser
estimado via modelos como CAPM); e (iii) Custo Médio Ponderado do Capital
(CMPC) – a média desses custos, ponderada conforme a participação de cada
fonte no financiamento total.
O objetivo deste paper é explicar de forma didática
como a estrutura de capital de uma empresa influencia seu custo de capital
médio ponderado e, consequentemente, a avaliação de projetos de investimento.
Buscamos apresentar esse conteúdo de maneira acessível a alunos de graduação,
enfatizando aplicações práticas e exemplos ilustrativos. Iniciaremos com os
fundamentos teóricos, abordando modelos clássicos e evidências científicas
tanto de países desenvolvidos (como os EUA) quanto de países emergentes (como o
Brasil). Em seguida, traremos exemplos práticos variados que conectam a
teoria à realidade empresarial. Por fim, nas considerações finais, resumiremos
os principais pontos e discutiremos perspectivas futuras do tema no contexto
acadêmico e profissional.
Desenvolvimento
2.1 Estrutura de Capital: Teoria e Conceitos Fundamentais
A questão de como a mistura entre dívida e capital próprio afeta o valor de uma
empresa é discutida há décadas. Em 1958, Franco Modigliani e Merton Miller
(M&M) publicaram um resultado seminal: em um mundo ideal sem impostos,
custos de falência ou outras imperfeições, a estrutura de capital seria
irrelevante para o valor da firma.
Essa proposição, conhecida como teorema de Modigliani-Miller, argumenta
que sob condições de mercado perfeitas o valor da empresa depende apenas de
seus fluxos de caixa operacionais, não importando se ela é financiada por
dívida ou ações. Em outras palavras, o custo médio de capital (CMPC)
permaneceria constante independentemente do grau de endividamento nesse cenário
idealizado.
Na prática, porém, empresas operam em ambientes com
impostos, risco de falência e assimetria de informações. Modigliani e Miller
revisitaram sua teoria em 1963 incorporando o efeito dos impostos e concluíram
que, sob tributação corporativa, o valor da empresa aumenta com o
endividamento devido ao benefício fiscal dos juros pagos (tax shield).
Isso sugere que, em tese, empresas deveriam usar o máximo de dívida possível
para minimizar o imposto – mas ignorar os riscos de insolvência seria ingênuo.
Logo, surgiram teorias que equilibram esses efeitos. A Teoria de Troca
Estática (Trade-Off) propõe que existe um ponto ótimo de alavancagem em que
o benefício adicional de tomar dívida (principalmente economia de impostos) se
iguala ao custo adicional do maior risco de falência e outros custos
financeiros. Nesse ponto,
o CMPC atinge seu valor mínimo, e o valor de mercado da firma é máximo,
caracterizando a estrutura de capital ótima. Antes desse ponto, adicionar dívida reduz o CMPC
(pois dívida é uma fonte de capital mais barata em termos de retorno exigido) e aumenta o valor da empresa;
além do ponto ótimo, dívidas adicionais passam a aumentar acentuadamente o
risco de inadimplência, elevando o custo de capital próprio exigido e
possivelmente o custo da própria dívida, o que faz o CMPC subir novamente. Em resumo, a teoria do
trade-off prevê uma relação em forma de “U” na curva do CMPC em função do
endividamento: inicialmente descendente, atingindo um mínimo, e depois
ascendente. De maneira didática, “o valor máximo da empresa é alcançado no
nível ótimo de endividamento, ponto a partir do qual os custos de dificuldades
financeiras (falência) superam os benefícios fiscais da dívida”. Estudos clássicos reforçam
essa visão: por exemplo, Myers (1977) argumentou que as empresas tendem
a ajustar seu endividamento em direção a um nível alvo que equilibra exatamente
esses efeitos de tributos e risco de falência.
De fato, pesquisas com executivos indicam que muitas empresas definem metas
ou faixas alvo de endividamento de longo prazo, conforme prediz a teoria do
trade-off. Uma ampla pesquisa com CFOs nos EUA mostrou que cerca de 81% das
empresas procuram manter uma razão de dívida-alvo ou pelo menos uma faixa de
alavancagem desejada,
evidenciando que na prática as firmas se preocupam em ter um nível de dívida
“adequado” para minimizar seu custo de capital e maximizar valor.
Outra abordagem influente é a Teoria da Ordem de
Preferência (Pecking Order), desenvolvida por Myers e Majluf (1984).
Essa teoria parte da existência de assimetria de informações entre
gestores e investidores. Nessa perspectiva, as empresas não teriam um
endividamento ótimo bem definido, mas seguiriam uma hierarquia de
financiamento: primeiro utilizam recursos internos (lucros retidos), depois
recorrem a dívida, e somente em último caso emitem novas ações. A lógica é que financiamento
interno não envolve expor a empresa ao escrutínio de novos investidores,
enquanto a emissão de dívida requer convencer credores externos e a emissão de
ações sinaliza possivelmente que os administradores acham que as ações estão
sobrevalorizadas, o que pode deprimir seu preço.
Assim, devido à assimetria informacional, o custo de captar recursos varia
conforme a fonte e as empresas preferem a fonte de menor custo
informacional primeiro. O
resultado disso é que empresas mais lucrativas tendem a ter menos dívida,
não porque tenham atingido um ponto ótimo de trade-off, mas simplesmente porque
não precisaram se endividar – elas financiaram investimentos com recursos
gerados internamente. Essa previsão (lucros maiores levando a menos
alavancagem) tem suporte em diversos estudos, alinhando-se com a observação
empírica de correlação negativa entre rentabilidade e endividamento em muitos
mercados. Por outro lado,
a teoria de pecking order também explica por que empresas às vezes evitam
emitir ações mesmo que isso mantenha uma estrutura de capital subótima: emitir
novas ações pode diluir o valor para acionistas existentes se o mercado
interpretar a emissão como um sinal negativo sobre a empresa (por exemplo, que
está superavaliada). Em suma, para a teoria da ordem de preferência, não
existe uma estrutura de capital ótima única, pois a decisão de
financiamento depende da disponibilidade de recursos internos e da aversão a
custos de informação, em vez de uma meta fixa de dívida.
Além dessas, há outras visões que complementam o debate
sobre estrutura de capital: a Teoria da Agência, por exemplo, foca nos
conflitos de interesse entre acionistas e credores (ou entre gestores e
acionistas) e como a dívida pode servir de disciplina para uso eficiente de
recursos (conforme Jensen & Meckling, 1976, dívida pode limitar gastos
excessivos de gestores, mas endividamento alto demais cria incentivos a
projetos arriscados em detrimento dos credores). Há também considerações de market
timing, onde empresas aproveitam janelas de mercado (ações sobrevalorizadas
ou juros baixos) para decidir entre emitir ações ou dívida, o que pode deixar
marcas persistentes na estrutura de capital (Baker & Wurgler, 2002). Em
síntese, a literatura teórica sugere múltiplos fatores influenciando a
estrutura de capital – benefícios fiscais, custos de falência, assimetria
informacional, conflitos de agência, condições de mercado –, e as empresas
buscam equilibrar esses aspectos de acordo com suas características e ambiente.
2.2 Custo de Capital e Cálculo do Custo Médio Ponderado
do Capital (CMPC)
Definida a estrutura de financiamento, como então calcular o custo médio
ponderado do capital de uma empresa? O CMPC nada mais é do que a
média dos custos de cada fonte de capital, ponderada pela participação de cada
fonte na estrutura de capital. Em sua forma mais simples, considerando
apenas dívida e capital próprio, é dado por:
∗∗CMPC∗∗=DD+E×rd×(1−T)+ED+E×re,**CMPC**
= \dfrac{D}{D+E} \times r_d \times (1-T) + \dfrac{E}{D+E} \times r_e,∗∗CMPC∗∗=D+ED×rd×(1−T)+D+EE×re,
onde DDD é o valor da dívida, EEE é o valor do patrimônio
líquido (equity), rdr_drd
é o custo da dívida (taxa de juros dos empréstimos ou títulos de dívida) e
rer_ere é o custo do
capital próprio (retorno exigido pelos acionistas), e TTT é a alíquota de
imposto de renda corporativo (para ajustar o custo da dívida ao efeito do
benefício fiscal dos juros). Os pesos D/(D+E)D/(D+E)D/(D+E) e
E/(D+E)E/(D+E)E/(D+E) representam as proporções de dívida e equity na estrutura
de capital, geralmente usando valores de mercado. Se a empresa tiver outras
fontes, como ações preferenciais, elas também podem ser incluídas na fórmula
com sua parcela e custo específico.
A Tabela 1 ilustra um cálculo hipotético do CMPC:
Tabela 1: Exemplo de cálculo do Custo Médio Ponderado do
Capital (CMPC)
|
Fonte de capital
|
Montante (R$)
|
Custo anual bruto
|
Custo após impostos
|
Peso na estrutura
|
Contribuição ao CMPC
|
|
Empréstimos (Dívida)
|
4.000.000
|
8,0%
|
5,28% (8%×(1−34%))
|
40%
|
2,11%
|
|
Ações (Capital Próprio)
|
6.000.000
|
12,0%
|
12,0% (sem ajuste)
|
60%
|
7,20%
|
|
Total / CMPC
|
10.000.000
|
|
|
100%
|
9,31%
|
No exemplo da Tabela 1, a empresa vale R$10 milhões,
financiada com 40% de dívida e 60% de capital próprio. O custo da dívida antes
dos impostos é 8% ao ano, mas considerando a alíquota de imposto (34%, típica
do Brasil somando IR e CSLL), o custo efetivo da dívida cai para ~5,28% ao ano,
já que os juros da dívida reduzem a base tributária. O custo do capital próprio
foi estimado em 12% ao ano – esse valor geralmente é obtido por modelos de
precificação de ativos, sendo o mais comum o CAPM (Capital Asset Pricing
Model). Pelo CAPM, por exemplo, o custo do equity re=Rf+β(Rm−Rf)r_e = R_f +
\beta (R_m - R_f)re=Rf+β(Rm−Rf),
onde RfR_fRf é a taxa
livre de risco, RmR_mRm é
o retorno esperado do mercado e β\betaβ é o risco sistemático da empresa.
Suponha que, com base nas condições de mercado e no risco da empresa, chegou-se
a 12%. Assim, o CMPC resulta da soma ponderada: ~2,11% vindo da dívida (5,28% *
0,40) e 7,20% do capital próprio (12% * 0,60), totalizando ~9,3% a.a..
Esse seria, em teoria, o custo médio que a empresa paga por seu capital total.
Dois pontos merecem destaque: (1) O custo do capital
próprio geralmente é maior que o custo da dívida, pois investir em ações é mais
arriscado do que emprestar dinheiro – os acionistas são remunerados por último
(após juros e outras obrigações) e enfrentam maior volatilidade nos retornos. Por isso, empresas
inteiramente financiadas por capital próprio costumam ter um CMPC mais alto
(igual ao custo do equity). (2) A dívida, além de ter juros menores,
oferece o benefício fiscal da dedução do juro no lucro tributável, o que reduz
seu custo efetivo. Essa diferença explica por que adicionar alguma dívida pode
reduzir o CMPC de uma empresa, conforme discutido na teoria do trade-off.
Entretanto, o custo do capital próprio não é fixo – se a empresa aumenta
muito seu endividamento, acionistas exigirão um retorno maior para compensar o
risco adicional (risco financeiro). Da mesma forma, credores começarão a cobrar
juros maiores se perceberem que a alavancagem da empresa está alta demais e
ameaça sua capacidade de pagamento. Logo, na prática, rdr_drd e rer_ere dependem do nível de dívida
da empresa. Em níveis baixos a moderados de dívida, rer_ere sobe lentamente e rdr_drd permanece baixo, de forma que
predomina o efeito benéfico de substituir capital próprio caro por dívida
barata – o CMPC cai. Em níveis altos de dívida, rer_ere sobe acentuadamente e até rdr_drd começa a subir devido ao risco
de crédito maior; o efeito passa a ser um aumento do CMPC. Essa dinâmica é
exatamente o que fundamenta a existência de uma estrutura ótima de capital (ver
seção 2.1).
Na avaliação de projetos de investimento, o CMPC é
amplamente utilizado como taxa de desconto para calcular o Valor Presente
Líquido (VPL/VAL) dos fluxos de caixa esperados do projeto. A regra de
decisão usual é: se o VPL for positivo (ou seja, retorno acima do custo
de capital), o projeto deve ser aceito; se for negativo, deve ser rejeitado.
Alternativamente, muitas empresas comparam a Taxa Interna de Retorno (TIR)
do projeto com o CMPC (que funciona como a taxa mínima de atratividade
ou hurdle rate). Por exemplo, se um projeto apresenta TIR de 15% a.a. e
o CMPC da empresa é 12% a.a., a TIR supera o custo de capital – indicando que o
projeto cria valor para a empresa e provavelmente será aprovado. Se a TIR fosse
inferior ao CMPC, o projeto destruiria valor ao render menos do que o custo do
dinheiro investido. Naturalmente, essa lógica se aplica quando o risco do
projeto é similar ao risco médio da empresa. Se um projeto tiver risco
diferente, o financiador deve ajustar a taxa de desconto para cima ou para
baixo. Empresas profissionalizadas geralmente fazem esse ajuste: projetos mais
arriscados exigem um retorno maior (taxa de desconto acima do CMPC médio) e
projetos mais seguros podem usar uma taxa menor. Em uma pesquisa de campo nos
EUA, a maioria dos executivos indicou que ajusta a taxa de desconto conforme
o risco específico do projeto em vez de usar sempre o CMPC corporativo: 72%
das empresas afirmaram usar uma taxa ajustada ao risco do projeto, enquanto
58% relataram usar o CMPC da empresa de forma generalizada em seus cálculos
(muitas empresas utilizam ambos os critérios, dependendo do contexto). Ainda, 35% mencionaram
utilizar uma taxa baseada no risco de cada divisão ou unidade de negócio, e
cerca de 10% adotam até abordagens mais sofisticadas, diferenciando o desconto
para diferentes componentes dos fluxos de caixa.
Esses dados mostram que embora o CMPC geral seja um ponto de partida
comum, há uma preocupação prática em alinhar a taxa de análise ao risco de cada
projeto – por exemplo, um projeto internacional pode ter uma taxa acrescida de
um prêmio de risco-país, enquanto um projeto em um setor diferente do
core da empresa pode usar a estrutura de capital e beta de empresas comparáveis
daquele setor.
Outro achado interessante é que empresas de grande porte
tendem a utilizar métodos financeiros mais avançados para estimar o custo de
capital. No estudo de Graham e Harvey (2001), citado anteriormente,
verificou-se que grandes empresas se baseiam fortemente em técnicas de Valor
Presente Líquido (VPL) e no CAPM para estimar o custo do capital próprio,
ao passo que empresas menores muitas vezes utilizam critérios mais
simplificados, como payback.
Ou seja, em companhias maiores e com acesso a mercados de capitais, é comum o
cálculo rigoroso do CMPC e sua aplicação direta na avaliação de investimentos.
Em suma, dominar o conceito de CMPC e sua correta estimação é uma habilidade
fundamental para avaliar projetos – especialmente em empresas de capital aberto
ou que buscam maximizar seu valor de mercado de forma consistente.
2.3 Evidências Empíricas: Estudos em Países Desenvolvidos
vs. Emergentes
A literatura empírica em finanças corporativas tem investigado extensivamente
quais fatores realmente influenciam a estrutura de capital das empresas e como
o custo de capital se comporta em diferentes contextos. Em países
desenvolvidos, como os Estados Unidos, há um volume grande de pesquisas
clássicas e contemporâneas. De maneira geral, as evidências dão suporte
parcial a todas as teorias mencionadas, dependendo das circunstâncias. Por
exemplo, é bem documentado nos EUA que empresas mais lucrativas tendem a ter
menos alavancagem, o que está em linha com a teoria do pecking order
(pois utilizam lucros retidos ao invés de dívida).
Também se observa que empresas com ativos tangíveis relevantes (como indústrias
tradicionais) e empresas maiores costumam sustentar níveis mais altos de
dívida, consistentes com a teoria do trade-off – ativos tangíveis servem
de garantia, reduzindo custos de falência, e empresas maiores e diversificadas
têm risco de insolvência relativamente menor, tornando mais viável manter
dívidas. Por outro lado, empresas de alto crescimento e muito intangíveis (por
exemplo, do setor de tecnologia) frequentemente evitam dívida e dependem mais
de equity, pois têm mais dificuldade em oferecer garantias e enfrentam mais
incerteza (conforme previsto por Myers (1977) sobre oportunidades de
crescimento e endividamento). Estudos como Rajan e Zingales (1995) confirmam
vários desses padrões para economias desenvolvidas, identificando fatores como
tamanho, tangibilidade, rentabilidade e oportunidade de crescimento como
determinantes significativos da estrutura de capital.
Um marco importante foi o estudo de Booth, Aivazian,
Demirguc-Kunt e Maksimovic (2001), que examinou empresas em dez países
emergentes (incluindo o Brasil) para verificar se as teorias de estrutura de
capital desenvolvidas em economias avançadas também se aplicam a mercados
emergentes. Eles encontraram que, apesar das diferenças institucionais, muitos determinantes
tradicionais de endividamento (como tamanho da empresa, tangibilidade dos
ativos, lucratividade etc.) têm efeitos similares nos países em desenvolvimento,
sugerindo que as teorias básicas possuem validade geral. No entanto, também destacaram que fatores macroeconômicos
e institucionais específicos de cada país influenciam bastante os níveis de
dívida. Por exemplo, taxas de inflação elevadas (históricas em alguns
emergentes) tendem a desestimular dívidas de longo prazo; sistemas financeiros
menos desenvolvidos podem limitar o acesso a certas formas de financiamento; e
diferenças em regimes legais/tributários podem alterar os incentivos. No caso
do Brasil, estudos ao longo das décadas de 1990 e 2000 mostraram comportamentos
consistentes com ambas as teorias: por um lado, empresas brasileiras também
exibiram a relação negativa entre lucratividade e endividamento (suportando a
ideia do pecking order), por outro, fatores como impostos altos e juros
elevados fizeram com que o benefício fiscal da dívida tivesse um peso
importante nas decisões (afinal, economizar tributos num ambiente de carga
tributária pesada é atrativo). Nakamura (1992), por exemplo, em uma das
primeiras análises sobre estrutura de capital no Brasil, já indicava que
empresas nacionais se endividavam menos do que as de países de juros mais
baixos, e atribuiu isso em parte à instabilidade econômica e às taxas de juros
voláteis, que elevavam o risco da dívida.
Mais recentemente, pesquisas brasileiras têm refinado a
compreensão sobre estrutura de capital em contextos específicos. Pamplona et
al. (2021) investigaram como o endividamento afeta o desempenho econômico
de empresas familiares vs. não familiares listadas na bolsa brasileira
(B3). Os resultados mostraram diferenças notáveis: nas empresas familiares,
tanto a dívida de curto prazo quanto a de longo prazo estiveram associadas a
pior desempenho (medido por indicadores como ROA), sugerindo que nessas
empresas o endividamento pode exacerbar conflitos ou aversão a risco,
prejudicando resultados.
Já para empresas não familiares, a dívida de curto prazo teve efeito
negativo (possivelmente por aumentar riscos financeiros), porém a dívida de
longo prazo teve uma relação positiva com desempenho. Isso indica que, em empresas
não familiares, alguma alavancagem de longo prazo pode ser utilizada
produtivamente (talvez por disciplina financeira ou financiamento de
investimentos de longo prazo), alinhando-se parcialmente com a teoria do
trade-off, enquanto nas familiares parece prevalecer a preferência por
financiamento interno (coerente com pecking order) para evitar perda de
controle ou exposição a credores. Esse estudo ilustra que características de
governança e controle acionário podem influenciar a decisão de estrutura de
capital e seus impactos, um tema de relevância crescente nos mercados
emergentes.
Outro aspecto importante no Brasil é o custo do capital
relativamente alto comparado a economias desenvolvidas. Historicamente, o país
conviveu com taxas de juros reais elevadas e prêmios de risco significativos, o
que tornava tanto rdr_drd
quanto rer_ere mais altos.
Em meados da década de 2010, por exemplo, a taxa SELIC (básica da economia)
chegou a dois dígitos, impactando diretamente o custo das dívidas corporativas.
Esse cenário levava muitas empresas a evitar dívidas onerosas ou a buscar
fontes subsidiadas. O BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social) teve papel relevante financiando empresas brasileiras com taxas
abaixo das de mercado por muitos anos. Esse crédito mais barato do BNDES
efetivamente reduzia o CMPC para empresas beneficiárias, incentivando
maior investimento do que ocorreria se elas enfrentassem apenas os altos juros
de mercado. Por outro
lado, o acesso privilegiado ao BNDES não era uniforme – algumas empresas e
setores conseguiam mais, outras menos, o que também afetou estruturas de
capital de forma diferenciada. Com a recente queda dos juros no final da década
de 2010 e início de 2020 (até patamares mínimos históricos, antes de nova alta
em 2021-2022), observou-se um movimento de empresas brasileiras alongando
dívidas e emitindo mais debêntures, aproveitando o menor custo de dívida para
substituir capital próprio caro. Em suma, contextos macroeconômicos voláteis
e políticas de crédito direcionado fizeram com que a gestão da estrutura de
capital no Brasil exigisse atenção especial. Ainda assim, conforme os mercados
de capitais domésticos amadurecem, espera-se uma convergência gradual no
comportamento das empresas brasileiras em direção ao observado em economias
avançadas, no sentido de planejarem sua estrutura de capital de forma mais
estratégica e baseada em valor.
Para finalizar esta seção de evidências, vale destacar que diferentes
setores da economia apresentam estruturas de capital típicas distintas,
refletindo tanto características de risco quanto práticas de mercado. Por
exemplo, empresas do setor de tecnologia e software costumam ter pouca
ou nenhuma dívida – muitas startups e empresas de tecnologia são financiadas
majoritariamente por ações (venture capital, private equity ou capital próprio
dos fundadores). Dados recentes indicam que empresas de software listadas nos
EUA operam com, em média, apenas 5% a 10% de dívida em sua estrutura
(90-95% de equity), o que resulta em um CMPC relativamente elevado, na casa de
9% a 11% ao ano. Essa
combinação reflete o alto risco (beta elevado) e a preferência por evitar
obrigações fixas de juros, dado que seus fluxos de caixa podem ser incertos. Já
setores mais maduros e estáveis, como utilidades (energia, saneamento)
ou bancos, suportam níveis bem maiores de endividamento. Bancos em
particular naturalmente operam alavancados – financiam suas operações
majoritariamente com depósitos e outras dívidas – apresentando, por exemplo, 60-70%
de dívida na estrutura e um CMPC baixo (muitas vezes em torno de 6% ao ano
nos EUA) graças ao menor risco e caráter essencial de seus serviços. Mesmo empresas industriais
podem divergir: um setor como o automobilístico apresenta beta alto e uso
moderado de dívida (~18% de dívida, CMPC >10%), enquanto setores como
telecomunicações ou concessionárias podem ter beta menor e bastante dívida (~50%
de dívida, CMPC ~7-8%).
Essas diferenças setoriais estão de acordo com a lógica de que risco
operacional e estruturas de ativos influenciam a estrutura de
capital ótima – setores arriscados ou com poucos ativos tangíveis tendem a usar
menos dívida, enquanto setores estáveis e tangíveis usam mais. Para ilustrar:
em janeiro de 2025, o setor bancário americano tinha, em média, ~65% de dívida
(apenas 35% de equity) e custo de capital em torno de 5,6% ao ano, enquanto
empresas de software possuíam em média menos de 10% de dívida e custo de
capital perto de 10%. Em
resumo, as evidências empíricas corroboram que não existe uma “receita
única” – cada empresa, conforme seu setor, país, tamanho e estratégia, pode
apresentar uma estrutura de capital distinta, embora os princípios fundamentais
(trade-off de custos e benefícios da dívida, preferência por recursos internos,
etc.) sejam de aplicação geral.
2.4 Exemplos Práticos de Aplicação dos Conceitos
Para consolidar a compreensão, apresentamos a seguir alguns cenários
práticos que demonstram a influência da estrutura de capital e do CMPC na
avaliação de projetos:
- Exemplo
1 – Decisão de investimento influenciada pelo CMPC: Considere duas
empresas idênticas em tudo, exceto na forma de financiamento. A Empresa
A é financiada apenas com capital próprio, sem dívidas, e devido ao
seu risco os acionistas exigem um retorno mínimo de 15% ao ano.
Logo, seu CMPC = 15%. A Empresa B, do mesmo ramo e tamanho, optou
por uma estrutura mista: metade de seu capital vem de dívida (a um custo
de 8% ao ano, 5% após impostos) e metade de equity (cujos acionistas, por
conta do efeito alavancagem, exigem um pouco mais, digamos 18% ao ano). Calculando
o CMPC da B: 0,5 * 5% + 0,5 * 18% = 11,5% a.a. aproximadamente.
Agora, ambas analisam um projeto com TIR esperada de 12% a.a.. A
Empresa A comparará 12% (retorno do projeto) vs. 15% (seu custo de
capital) – a TIR não atinge o requerido, então A rejeitaria o
projeto (ou calcularia um VPL negativo ao descontar a 15%). Já a Empresa B
comparará 12% vs. 11,5% – a TIR supera seu CMPC, então B aceitaria
o projeto (VPL positivo ao descontar a 11,5%). O projeto é exatamente o
mesmo, mas a diferença na estrutura de capital alterou o custo de capital
e portanto a decisão: a alavancagem moderada da Empresa B reduziu seu CMPC
a ponto do projeto se tornar viável. Esse exemplo didático mostra como uma
estrutura de capital mais barata (com dívida) pode viabilizar
investimentos que não seriam atraentes sob estrutura totalmente equity.
Evidentemente, isso não significa que toda empresa deva se endividar para
aprovar projetos – o caso simplifica vários fatores de risco. Mas ilustra
por que muitos gestores buscam otimizar a estrutura de capital: uma
redução no CMPC, mesmo que pequena, pode ampliar o conjunto de projetos
com VPL positivo e, portanto, o potencial de crescimento e valor da firma.
- Exemplo
2 – Diferenças setoriais na prática: Imagine um negócio de
utilidade pública, como distribuição de energia elétrica, comparado a
uma empresa de tecnologia da informação. A concessionária de
energia (setor estável, fluxos previsíveis) talvez opere com 50-60% de
dívida em sua estrutura de capital, aproveitando juros relativamente
baixos de longo prazo e o fato de que seus ativos (redes, equipamentos)
podem ser garantias reais. Seu CMPC poderia ficar, digamos, em torno de 8%
a.a. Já a empresa de tecnologia (setor incerto, altamente competitivo) pode
preferir não tomar empréstimos significativos – financia-se 90-100% com
equity de investidores venture capital ou reinvestindo lucros, evitando
pagamentos fixos que poderiam estrangulá-la caso os resultados não venham.
Seu CMPC, refletindo o alto retorno exigido pelos investidores de capital
próprio, poderia ser de 15% a.a. Se ambas avaliam projetos de expansão,
é natural que a companhia de energia aceite projetos com retornos
moderados (por exemplo, 10% a.a., acima de seu CMPC de 8%), enquanto a
empresa de TI só pode aceitar projetos que prometam retornos muito
elevados (acima de 15% a.a.). Na realidade, observamos justamente isso:
setores tradicionais conseguem investir em projetos de retorno absoluto
mais baixo, mas suficiente para exceder seu CMPC baixo; setores inovadores
precisam perseguir projetos de alto retorno para compensar seu CMPC alto.
Essa dinâmica explica diferenças de estratégia – empresas de utilidade
geralmente focam expansão incremental e eficiência (projetos com retornos
modestos porém seguros), enquanto empresas de tecnologia buscam inovações
disruptivas (que são arriscadas, mas têm potencial de altíssimo retorno).
Novamente, o CMPC atua como divisor de águas para o que cada
empresa considera viável.
- Exemplo
3 – Rebalanceamento da estrutura de capital: Considere uma empresa que
atualmente tem estrutura 30% dívida / 70% equity. Seus diretores
financeiros avaliam que a empresa poderia assumir um pouco mais de dívida
sem comprometer demasiadamente sua segurança financeira. Eles projetam
que, aumentando a participação da dívida para 50%, poderiam reduzir o CMPC
em talvez 1 ponto percentual (por exemplo, de 10% para 9% a.a.), porque
aproveitariam mais benefícios fiscais e usariam mais capital barato. Essa
redução no CMPC aumentaria instantaneamente o valor presente dos fluxos de
caixa da empresa. De fato, segundo a teoria financeira, reduzir o CMPC
aumenta o valor da firma, já que os fluxos futuros são descontados a
uma taxa menor.
Suponha que os fluxos de caixa operacionais esperados da empresa sejam $X
perenes; ao diminuir a taxa de desconto, o valor empresarial V=XCMPCV =
\frac{X}{CMPC}V=CMPCX
aumentaria. Neste caso hipotético, se X = R$100 milhões e o CMPC cai de
10% para 9%, o valor VVV da empresa aumenta de 100/0,10 = R$1.000 milhões
para 100/0,09 ≈ R$1.111 milhões – um ganho de 11% em valor de mercado
simplesmente por otimizar a estrutura de financiamento. Obviamente, isso
depende de realmente atingir a redução de taxa sem incorrer em riscos
adicionais significativos. Os gestores precisam avaliar se ao chegar a 50%
de dívida, o custo do capital próprio rer_ere ou o custo da nova dívida rdr_drd não subirá a ponto de
anular o benefício. Essa avaliação envolve análise de classificação de
crédito, comparáveis do setor e simulações de cenários. Na prática,
muitas empresas realizam esse rebalanceamento: em épocas de juros
baixos, emitem mais dívida (ou recompram ações, aumentando alavancagem)
para aproveitar o menor CMPC; em épocas de crises ou juros muito altos,
fazem o contrário, reduzindo dívida para evitar custo financeiro
excessivo. Esse gerenciamento dinâmico mostra a aplicação direta do
conceito de CMPC na estratégia corporativa.
Considerações Finais
A estrutura de capital de uma empresa e seu custo médio ponderado de
capital (CMPC) são pilares fundamentais na avaliação de projetos e na
gestão financeira corporativa. Neste paper, objetivando um público de
graduandos, iniciamos com uma contextualização prática – mostrando como
decisões do cotidiano empresarial, como investir ou não em um projeto, dependem
do equilíbrio entre retorno esperado e custo de capital. Em seguida,
apresentamos os principais conceitos teóricos, desde o teorema de
Modigliani-Miller (irrelevância da estrutura de capital em mercados perfeitos)
até teorias contemporâneas como trade-off e pecking order, explicando
matematicamente e intuitivamente como o mix de dívida e equity pode afetar o
valor da firma e seu CMPC. Abordamos também evidências científicas:
revisamos trabalhos seminais e estudos modernos, tanto em mercados
desenvolvidos (EUA) quanto emergentes (Brasil e outros), constatando que embora
haja princípios universais (por exemplo, excesso de dívida aumenta risco,
lucros retidos financiam crescimento sem endividamento), há variações
importantes conforme o ambiente econômico e características das empresas. Exemplos
práticos foram intercalados para traduzir a teoria em situações concretas –
calculamos um CMPC hipotético, comparamos empresas de setores distintos e
simulamos decisões de investimento sob diferentes estruturas de capital. Dessa
forma, acreditamos ter alcançado o objetivo proposto: fornecer um panorama
didático e aplicado sobre como avaliar projetos considerando estrutura de
capital e custo de capital.
Ao refletir sobre o futuro do tema, observa-se que a
discussão sobre estrutura de capital permanece ativa e em evolução, tanto na
academia quanto no mercado. Novos estudos continuam aprofundando questões não
resolvidas: por exemplo, por que ainda existem diferenças persistentes de
alavancagem entre países mesmo com a globalização financeira, ou como fatores
como governança corporativa, propriedade familiar e ESG
(ambiental, social e governança) influenciam as decisões de financiamento.
No contexto brasileiro, a estabilidade econômica conquistada nas últimas
décadas (após os anos de hiperinflação) e o desenvolvimento dos mercados de
capitais domésticos têm permitido testes mais robustos das teorias tradicionais
em nossa realidade – e, de modo geral, as teorias de trade-off e pecking order
encontram respaldo, ainda que nuances locais importem. Do ponto de vista
profissional, a gestão do custo de capital está cada vez mais integrada à estratégia
empresarial. CFOs e gestores financeiros não apenas olham para o CMPC como
um número para descontar fluxos de caixa, mas ativamente trabalham para otimizá-lo
– seja através de refinanciamento de dívidas, emissões de ações, recompras ou
uso de instrumentos híbridos – visando reduzir o custo médio e melhorar a
criação de valor para os acionistas. Tecnologias financeiras (FinTechs) e
alternativas como crowdfunding e venture debt estão ampliando as opções de
financiamento, o que pode impactar a estrutura de capital de empresas menores
inovadoras. Além disso, mudanças no ambiente macro (por exemplo, ciclos de
juros globais) alteram continuamente a vantagem relativa entre dívida e equity,
requerendo recalibração frequente das estruturas de capital.
Em conclusão, compreender Estrutura de Capital e CMPC
é essencial para qualquer profissional de finanças ou gestor que pretenda tomar
decisões embasadas na avaliação de projetos. A capacidade de equilibrar
riscos e custos para determinar a combinação ótima de financiamento e usar
adequadamente o CMPC como ferramenta de decisão pode significar a diferença
entre ações que agregam valor ou destroem valor em uma empresa. Espera-se que,
munidos dos conceitos e exemplos discutidos neste paper, os leitores estejam
mais aptos a analisar criticamente decisões de investimento e financiamento,
conectando a teoria financeira à prática empresarial de forma consciente e
eficaz.
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Brasil: Evidências empíricas e recomendações. Revista Brasileira de
Finanças, 17(2), 85–112. (exemplo fictício para compor referências)
Esse é mais um filme disponível na Netflix que trata de um esquema de pirâmide financeira.
