Eficiência do Mercado: uma revisão da teoria e dos trabalhos empíricos

Esse post traz os principais pontos relacionados à Hipótese de
Eficiência dos Mercados, discutida por Fama (1970) em seu trabalho. O objetivo desse artigo é revisar a literatura que trata do modelo de mercado eficiente, tanto no âmbito teórico quanto empírico. Após a revisão da literatura, Fama discute três formas de mercado eficiente e seus testes empíricos: fraca, semi-forte e forte. Segundo a revisão da literatura feita por Fama, não podemos descartar a hipótese de mercado eficiente.

Fama inicia seu trabalho falando do “papel principal” do Mercado de capitais, que é a alocação dos recursos. Para que haja a alocação de recursos entre agentes superavitários e deficitários, é necessário que o mercado, por meio do preço das ações, dê sinais de que os investidores devem ou não alocar seus recursos em determinada empresa. Para isso, o preço dos títulos deve estar, a qualquer momento, refletindo totalmente todas as informações disponíveis; nesse mercado, onde todas as informações disponíveis estão sendo refletidas no preço dos ativos, Fama chama de mercado “eficiente”.

Como definido anteriormente, mercado eficiente é aquele que reflete todas as informações disponíveis. Não havia, até aquela época, como testar essa eficiência do mercado por ser muito geral. Para desenvolver um modelo testável, precisa-se deixar o termo “refletir completamente” mais específico. Então, Fama baseia-se no conceito de fair game para poder dar início aos trabalhos empíricos sobre a Hipótese de Mercado Eficiente (HME).

Então ele expressa, matematicamente, os retornos esperados de uma ação, com vistas a expressar que as informações estão “totalmente refletidas” no preço. Com isso, de acordo com o modelo de fair game, os retornos anormais dos preços das ações é igual a zero, pois todas as informações passadas já estão refletidas no preço da ação. O modelo do fair-game diz que, na média, em relação a um grande número de amostras, o retorno esperado de um ativo é igual ao retorno atual.

No modelo submartingale, o preço do ativo amanhã será maior ou igual ao preço de hoje. Já o Random walk está baseado em dois pressupostos: (a) as informações disponíveis estão “fully reflected” no preço corrente do ativo; e (b) que as mudanças de preços, ou retornos, têm a mesma distribuição de probabilidade.

O random walk diz que a média da distribuição de RJ,t+1 é independente da informação disponível em t. Com isso, o modelo não diz que as informações passadas têm valor nulo na distribuição dos retornos futuros, porém a sequência dos retornos passados não determina a distribuição dos retornos futuros.

Fama determina três condições “suficientes” para a eficiência do mercado de capitais: (i) não existem custos de transação nas negociações; (ii) todas as informações disponíveis são gratuitas para todos os participantes do mercado e (iii) todos os investidores concordam com as implicações das informações correntes no preço corrente dos ativos. Essas condições são suficientes, mas não são necessárias para que o mercado atue de forma eficiente. Basta que haja um "número suficiente" de participantes com acesso a tais informações.

O autor diz que os primeiros estudos estavam concentrados em avaliar apenas os preços ou retornos históricos, com isso poderia testar a forma fraca de mercado eficiente. Não foram encontradas fortes evidências contra a forma fraca ou semiforte, porém contra a forma forte, as evidências não são muito positivas.

O modelo de eficiência forte, segundo Fama, é um extremo e não se pode considerá-lo como sendo uma descrição exata do mercado. Logo, ele servirá de referência, apontando a importância de tê-lo como meta. Testes de forma fraca do modelo de mercado eficiente são os mais volumosos e parece justo afirmar que os resultados são fortemente suportados. Os autores dizem que a hipótese de mercado eficiente na forma forte não pode ser totalmente rejeitada porque só existem evidências contra ela por dois grupos de agentes do mercado: os insiders (SCHOLES, [39]) e os especialistas (NIEDERHOFFER; OSBORNE [32]) que trabalham no mercado.

Fama encerra o estudo ressaltando que as evidências a favor da eficiência do mercado são muito extensas, e o contrário não. Porém, o trabalho não está encerrado, ainda precisa-se testar modelos de equilíbrio de mercado em um ambiente de incerteza. Quando isso for resolvido, ter-se-á uma estrutura conceitual mais robusta.

Referência: FAMA, E. F. Efficient markets: a review of theory and empirical work. Journal of finance, v. 25, n. 2, p. 383-417, 1970.