Entrevista com Fama e Stern: finanças comportamentais, precificação de ativos e muito mais

Estou fazendo uma limpeza nos meus emails e, entre várias coisas inúteis, encontrei um email de um alerta que recebo do Google sobre novos artigos (uma entrevista, na verdade) de Eugene Fama.

O artigo foi publicado no ano passado no Journal of Applied Corporate Finance e é intitulado 

"A Look Back at Modern Finance: Accomplishments and Limitations".

O artigo trata, em suas várias seções, sobre:

• Os Teoremas de Modigliani e Miller e estrutura de capital
• Política tributária
• Finanças comportamentais
• Precificação de ativos e custo do capital
• Futuro em business education
• Programas de incentivo
• O papel dos CFOs
• Finanças hoje

Destaco aqui alguns trechos que eu achei interessantes:

• Fama falou sobre Harry Roberts como tendo influenciado muito seu comportamento como pesquisador empírico. "Ele (Roberts) sempre acreditou que usamos os modelos apenas como uma forma de organizar nossos pensamentos - não devemos levar os modelos tão a sério."

• "Eu sou a pessoa mais importante nas finanças comportamentais (...) Sem a Hipótese de Mercados Eficientes o pessoal de finanças comportamentais não tem nada para falar."

• Engraçado. Eu sempre digo a mesma coisa, mas nunca vi Fama ter dito isso. Que bom que pensamos igual! "Eu sempre digo que a eficiência do mercado é um 'modelo' - isto é, uma aproximação da realidade econômica. (...) O mercado não é completamente eficiente, é claro (...)."

• Certa vez escutei de um professor que os professores têm que decidir o que os alunos têm que estudar, que não era possível "perdermos esse poder". Fama pensa o contrário, que não devemos ter tanto poder assim e eu concordo com ele: "(...) sempre que eu faço a revisão do currículo (de um curso), eu sempre argumento pela eliminação de pré-requisitos, para dar aos alunos mais escolhas".

• Essa daqui merece um GRANDE DESTAQUE: quando questionado o que deveria ser básico em um MBA, de pronto Fama responde: "Bem, é difícil, para mim, imaginar que alguém não precise de contabilidade. Todo mundo deveria ser alfabetizado em contabilidade; essa é a linguagem dos negócios (...)". Ele ainda cita economia, estatística e ciências comportamentais como algo básico.

• Um pouco mais à frente, quando está falando do papel dos CFOs, ele diz: "(....) você certamente precisa de boas projeções a partir da contabilidade".

Dado esse contexto, resolvi falar sobre essas questões de eficiência de mercado, vieses cognitivos e tendência/momentum/análise técnica abaixo:

4 - Mercados Eficientes, Previsibilidade dos Retornos e Finanças Comportamentais: Momentum, Reversal, Efeito Disposição e Vieses Comportamentais

1. Introdução

Imagine um investidor que observa ações de uma empresa que dispararam nos últimos seis meses. Ele decide investir acreditando que essa tendência positiva continuará. Outro investidor, por outro lado, decide vender suas ações da mesma empresa após uma leve queda, convencido de que a tendência negativa persistirá. Ambos estão agindo com base em padrões que envolvem expectativas de continuidade ou reversão de tendências, fenômenos diretamente relacionados ao conceito de momentum e reversal. Essas decisões, muitas vezes influenciadas por vieses comportamentais, como o efeito disposição, revelam como as finanças comportamentais desafiam a noção de mercados eficientes.

Este paper explora os conceitos de mercados eficientes e previsibilidade dos retornos, analisando como anomalias como o momentum e o reversal desafiam essa hipótese. Também serão abordados os vieses comportamentais que explicam essas anomalias, como o efeito disposição e outras tendências psicológicas. O objetivo é fornecer uma visão clara e didática para alunos de graduação, destacando aplicações práticas e implicações para investidores e gestores financeiros. Ao final, demonstraremos como esses conceitos são relevantes para decisões financeiras reais e como eles impactam a compreensão moderna dos mercados financeiros.

2. Desenvolvimento

2.1 Hipótese dos Mercados Eficientes

A hipótese dos mercados eficientes (EMH), proposta por Eugene Fama (1970), postula que os preços dos ativos refletem de forma plena e imediata todas as informações disponíveis. Essa hipótese se baseia na ideia de que os investidores são racionais e que eventuais desvios são rapidamente corrigidos pelo mercado.

A EMH é classificada em três formas:

• Forma Fraca: Os preços já refletem todas as informações passadas, tornando a análise técnica ineficaz.
• Forma Semiforte: Os preços incorporam todas as informações públicas disponíveis, tornando ineficaz a análise fundamentalista.
• Forma Forte: Todas as informações, inclusive as privilegiadas, já estão refletidas nos preços.

Embora essa hipótese tenha sido amplamente aceita, diversas pesquisas destacaram anomalias que sugerem que os mercados não são tão eficientes quanto inicialmente proposto.

2.2 Previsibilidade dos Retornos: Momentum e Reversal

Momentum é a tendência dos ativos que apresentaram bons desempenhos recentes a continuar se valorizando por um período. Estudos seminal como o de Jegadeesh e Titman (1993) demonstraram que estratégias baseadas em momentum geram retornos acima da média, desafiando a EMH na forma fraca.

Reversal, por outro lado, é a tendência dos ativos que tiveram desempenhos ruins a se recuperarem no futuro, frequentemente após quedas acentuadas. De Bondt e Thaler (1985) destacaram essa reversão nos preços, sugerindo que investidores tendem a reagir de forma exagerada a notícias recentes, o que gera distorções temporárias nos preços.

Esses efeitos foram extensivamente documentados nos Estados Unidos e em mercados desenvolvidos, mas estudos em mercados emergentes revelaram nuances adicionais. Por exemplo, pesquisas de Griffin, Ji e Martin (2003) apontam que o efeito momentum é menos consistente em mercados emergentes, onde fatores como menor liquidez e maior volatilidade afetam o padrão.

Momentum de Curto Prazo

O conceito de momentum foi amplamente documentado por Jegadeesh e Titman (1993), que demonstraram que ações com bom desempenho nos últimos 3 a 12 meses tendem a continuar com bom desempenho no curto prazo. Essa constatação desafia a hipótese de mercados eficientes na forma fraca, pois implica que padrões passados podem prever retornos futuros.

A estratégia de momentum investing, conforme Jegadeesh e Titman (1993), consiste em comprar ativos que apresentaram retornos positivos recentes e vender aqueles que tiveram retornos negativos. O estudo revelou que essa abordagem gera retornos anormais expressivos, mesmo após a contabilização de fatores de risco tradicionais. Essa evidência sugeriu que os preços não refletem imediatamente todas as informações disponíveis, gerando oportunidades de arbitragem.

Reversal de Longo Prazo

Em contraste, o estudo seminal de De Bondt e Thaler (1985) documentou o efeito reversal, em que ações que tiveram desempenhos extremos negativos ao longo de períodos mais longos (normalmente três a cinco anos) tendem a apresentar uma recuperação significativa nos retornos subsequentes. Esse efeito, frequentemente atribuído ao comportamento excessivamente pessimista ou otimista dos investidores, aponta para uma reversão à média nos preços dos ativos.

De Bondt e Thaler (1985) observaram que investidores tendem a "superestimar" informações recentes e ignorar dados históricos mais relevantes, o que resulta em reações exageradas e movimentos extremos nos preços. Quando essas expectativas excessivamente negativas ou positivas se corrigem, os preços retornam a um nível mais coerente com seus fundamentos.

Explicações Baseadas em Risco Condicional

Mais recentemente, Kelly, Moskowitz e Pruitt (2021) expandiram a compreensão do momentum e reversal ao destacar que essas anomalias podem ser explicadas por variações temporais na exposição ao risco. Utilizando um modelo de precificação condicional (Conditional Asset Pricing Model) e uma abordagem de Instrumented Principal Component Analysis (IPCA), eles demonstraram que os efeitos de momentum e reversal estão fortemente associados a mudanças nos betas condicionais dos ativos.

Os autores mostraram que:

• O efeito momentum está relacionado ao aumento temporário da exposição ao risco de mercado, impulsionado por fatores latentes não capturados pelos modelos tradicionais.

• O efeito reversal está ligado à reversão desses betas, indicando que as ações que sofreram quedas expressivas acabam por apresentar uma redução gradual em sua exposição ao risco, tornando-as atraentes para investidores com aversão ao risco.

Essa abordagem inovadora revelou que a previsibilidade dos retornos não se deve apenas a comportamentos irracionais, mas também a variações dinâmicas no prêmio de risco exigido pelos investidores.

Evidências em Mercados Emergentes

Embora o efeito momentum tenha se mostrado robusto em mercados desenvolvidos, estudos como o de Griffin, Ji e Martin (2003) destacaram que sua presença é menos consistente em mercados emergentes, onde a menor liquidez e a maior volatilidade tornam a persistência do momentum mais difícil de explorar. No Brasil, por exemplo, fatores como oscilações cambiais e intervenções políticas frequentemente criam condições que dificultam a replicação do padrão clássico de momentum observado nos EUA e na Europa.

Por outro lado, o efeito reversal tem se mostrado mais acentuado em mercados emergentes, especialmente no contexto de crises financeiras ou períodos de intensa incerteza macroeconômica. Isso sugere que os investidores nesses mercados tendem a reagir de forma mais extrema a eventos negativos, amplificando a reversão dos preços posteriormente.

Implicações Práticas

Compreender esses efeitos é essencial para gestores e investidores:

• Gestores de Fundos: Estratégias de momentum são amplamente utilizadas em fundos quantitativos e sistemáticos, que exploram padrões recentes de retornos.

• Investidores Individuais: O conhecimento do efeito reversal pode ser útil para identificar oportunidades de compra em ações subvalorizadas após períodos prolongados de queda.

• Estratégias de Hedge Funds: Fundos de hedge frequentemente combinam momentum e reversal para diversificar riscos e maximizar ganhos.

Em síntese, a interação entre momentum, reversal e fatores condicionais reforça que a previsibilidade dos retornos é mais complexa do que inicialmente sugerido pela hipótese dos mercados eficientes. Essa compreensão ampliada tem implicações diretas para estratégias de investimento e a gestão do risco em mercados financeiros globais.

2.3 Finanças Comportamentais e Vieses Psicológicos

As finanças comportamentais explicam essas anomalias considerando que os investidores não são sempre racionais. Em vez disso, são frequentemente influenciados por vieses cognitivos e emocionais.

• Efeito Disposição: Esse viés comportamental, documentado por Odean (1998), descreve a tendência dos investidores de vender ativos que apresentaram valorização (ativos "vencedores") rapidamente para garantir lucros, enquanto mantêm por mais tempo ativos com prejuízo (ativos "perdedores"), na esperança de que esses ativos se recuperem. Essa atitude frequentemente resulta em decisões subótimas, nas quais investidores perdem oportunidades de maximizar seus ganhos. Essa aversão a realizar perdas é explicada pela Teoria do Prospecto, desenvolvida por Kahneman e Tversky (1979), que destaca como os investidores atribuem maior peso às perdas do que aos ganhos equivalentes.

• Viés de Representatividade: Esse viés ocorre quando investidores acreditam que eventos passados recentes representam uma tendência futura. Esse comportamento reforça o efeito momentum, já que os investidores frequentemente extrapolam desempenhos positivos recentes como indicativo de ganhos contínuos, ignorando fundamentos econômicos que poderiam sugerir uma reversão.

• Excesso de Confiança: Investidores excessivamente confiantes tendem a subestimar os riscos e acreditar que possuem informações superiores. Isso pode levar ao aumento de operações especulativas, contribuindo para bolhas financeiras e para a amplificação do efeito momentum. Estudos como o de Barber e Odean (2001) mostram que investidores excessivamente confiantes negociam com maior frequência e, em média, obtêm resultados inferiores devido a custos de transação e decisões precipitadas.

• Viés de Ancoragem: Esse viés faz com que investidores se apeguem a informações iniciais como referência para decisões subsequentes, mesmo que essas informações já não sejam relevantes. Por exemplo, ao comprar uma ação por R$ 50, um investidor pode se recusar a vendê-la por menos de R$ 50 mesmo que seus fundamentos apontem para uma queda significativa no valor intrínseco do ativo.

• Viés de Aversão à Perda: Investidores frequentemente evitam tomar decisões que possam resultar em perdas, mesmo que essas decisões sejam as mais racionais. Essa aversão excessiva faz com que investidores evitem vender ativos perdedores ou não aproveitem boas oportunidades de investimento devido ao receio de prejuízo.

Esses vieses são mais pronunciados em mercados emergentes, onde a incerteza e a volatilidade são maiores. Estudos como o de Chui, Titman e Wei (2010) mostraram que, em países como Brasil e Índia, fatores culturais e comportamentais intensificam esses efeitos.

2.4 Aplicações Práticas

As implicações práticas desses conceitos são amplas:

• Gestores de Fundos: Estratégias baseadas em momentum são amplamente utilizadas para construir carteiras com potencial de retornos superiores.
• Investidores Individuais: A compreensão dos vieses psicológicos pode ajudar na mitigação de decisões impulsivas, como a venda precoce de ações vencedoras ou a permanência excessiva em ativos perdedores.
• Análise de Mercado: O entendimento desses efeitos permite avaliar se uma alta ou queda recente nos preços é uma oportunidade real ou uma armadilha emocional.

3. Considerações Finais

Este paper explorou a intersecção entre mercados eficientes, previsibilidade dos retornos e finanças comportamentais, destacando anomalias como momentum e reversal e seus vínculos com vieses psicológicos. Demonstramos que, embora a hipótese dos mercados eficientes forneça uma base teórica importante, a prática revela que vieses comportamentais frequentemente impactam os preços dos ativos, especialmente em mercados emergentes.

Nosso objetivo de explicar esses conceitos de forma didática foi atingido ao conectar a teoria a exemplos práticos e implicações reais para investidores e gestores financeiros. O futuro desse campo aponta para uma integração crescente entre modelos matemáticos e insights comportamentais, aprimorando as estratégias de investimento e a compreensão da dinâmica dos mercados financeiros.

Referências

• De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact?. The Journal of Finance, 40(3), 793-805.
• Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, 25(2), 383-417.
• Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. The Journal of Finance, 48(1), 65-91.
• Griffin, J. M., Ji, S., & Martin, J. S. (2003). Momentum Investing and Business Cycle Risk: Evidence from Pole to Pole. The Journal of Finance, 58(6), 2515-2547.
• Odean, T. (1998). Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?. The Journal of Finance, 53(5), 1775-1798.
• Chui, A. C. W., Titman, S., & Wei, K. C. J. (2010). Individualism and Momentum Around the World. The Journal of Finance, 65(1), 361-392.