A confusão da Smiles (#SMLS3): um grande caso de destruição de "valor" - Contabilidade & Métodos Quantitativos

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quarta-feira, 15 de agosto de 2018

A confusão da Smiles (#SMLS3): um grande caso de destruição de "valor"

A Smiles e a Gol protagonizaram o maior caso recente de destruição de valor de mercado que eu pude acompanhar no último ano.

Mas, se por um lado houve destruição de valor de mercado, por outro, em minha opinião, não houve destruição de valor intrínseco.




Os ruídos e questões de governança corporativa abriram uma boa oportunidade de compra para mim (reforço que esse texto não é uma recomendação de investimento - foi o que eu fiz para mim alguns meses atrás).

Nos próximos parágrafos eu explico essa ideia.

O post está divido em duas partes. A primeira fala do contexto do caso e a segunda parte eu explico o porquê de eu ter achado que o mercado exagerou na porrada que deu na ação.

Boa leitura.



O CONTEXTO DO CASO DE REDUÇÃO E "DESREDUÇÃO" DO PAYOUT DA SMILES


Recentemente, na temporada de resultados do 1T18, ficamos sabendo no conference call da Gol (controladora da Smiles - #SMLS3) que a Smiles deveria reduzir o seu payout.

Na época, não tínhamos muitas informações e eles divulgaram isso de uma forma muito "estranha". Não se preocuparam muito com redução do ruído causado.

Além disso, na sessão de perguntas e respostas da conference call eles se limitaram a dizer que a Gol apresentou a intenção dela, mas que não poderiam acrescentar nada, pois era uma questão a ser decidida em Assembleia Geral Ordinária (AGO) (link do meu twitte onde comentei algumas coisas do call).

Agora, mais recentemente ainda, ficamos sabendo que, após todo o barulho, eles resolveram nos dar maior atenção (Obs.: não esqueci que enviei um email ao RI da empresa que até hoje não foi respondido!!!)... dizendo que irão à AGO com uma proposta de 100% de payout!



Leia sobre o último call da Smiles clicando aqui.

POR QUE ESSE FOI UM CASO CLÁSSICO DE DESTRUIÇÃO DE "VALOR" E NÃO DE VALOR?


Valor de mercado ("valor") e valor intrínseco são duas coisas distintas - na minha opinião e na opinião de um monte de gente.

Valor de mercado é a quantidade de ações disponíveis para negociação no mercado, multiplicado pelo preço da ação.

Dessa forma, o valor de mercado varia diariamente (e várias vezes dentro do mesmo dia). Ele depende de diversos fatores que muitas vezes são irracionais.

Por exemplo, no Joeslay Day do ano passado, várias ações caíram muito sem ter nenhuma relação com o acontecido - abrindo uma ótima oportunidade de compra.

O valor intrínseco é diferente. Ele é a sua opinião sobre os benefícios que você terá ao investir numa determinada empresa.

Por simplificação, em muitos casos, alguns investidores usam um modelo bem simples de avaliação de empresas chamado de modelo de desconto de dividendos, para estimar o valor presente dos benefícios futuros que projeta receber desse investimento.

Esse modelo simples é chamado de Modelo de Gordon. Usar o Modelo e Gordon com crescimento estável desde a primeira projeção pode ser muito errado na maioria dos casos (no meu curso de valuation eu falo sobre isso).




EXEMPLO HIPOTÉTICO


Vamos supor o seguinte, sem dados reais: para uma determinada empresa, você projeta $ 10,00 de lucro por ação e a empresa costuma distribuir 100% do lucro por ação todos os anos. Se o custo do capital próprio (ke) é de 15% e você projeta uma taxa de crescimento estável e perpétua de 5% ao ano, o valor intrínseco da ação, para você, será: $ 10,00/(15% - 5%) = $ 100,00.

Agora se essa mesma empresa resolve alterar o payout de 100% para 90%, o valor da ação (todo o resto constante), para você, será: (90%*$ 10,00)/(15% - 5%) = $ 90,00.

Se essa empresa resolve alterar o payout para 25%, o valor da ação, para você, será de: (25%*$ 10,00)/(15% - 5%) = $ 25,00

Todavia, quem faz a conta dessa forma, usando o Modelo de Desconto de Dividendos (como noticiado no Valor), desconsidera vários fatores, como a capacidade de a empresa reinvestir esse lucro retido em novos projetos - que foi o que a Smiles anunciou posteriormente - aumentando os lucros e os dividendos no futuro.

Vejam como é calculado o fluxo de caixa livre da empresa (FCLE), em resumo: EBIT*(1- alíquota dos tributos sobre o lucro) + depreciação - CAPEX - Investimento no Capital de Giro Não Caixa

O FCLE é usado para estimar o valor da empresa toda.

Vejam agora como é calculado o fluxo de caixa livre do acionista (FCLA), em resumo: FCLE - Juros*(1- alíquota dos tributos sobre o lucro) + Variação da dívida

O FCLA é usado para estimar o valor do patrimônio líquido.

Teoricamente, a diferença do valor é dado pela dívida que é considerada em um caso e no outro não. Logo, mantendo a dívida constante, o valor da empresa não deveria ser alterado.


DETALHE: O EFEITO DA INFORMAÇÃO (OU FALTA DELA) É DIFERENTE ENTRE AS PESSOAS


Como, para mim, não houve mudança de valor, eu aumentei minha posição em Smiles em mais de 30%. Apesar de ter ficado muito chateado com questões de governança corporativa.

O detalhe: em finanças existem diversas teorias relacionadas à política de dividendos das empresas. Duas delas que podem ser aplicadas a esse caso são "Bird-in-Hand" (Pássaro na Mão) e o "Efeito Clientela". Além disso, há a hipótese da Sinalização.

Não vou explicar as teorias aqui, mas meu ponto é o seguinte, considerando as duas primeiras: as pessoas estavam acostumadas com a Smiles distribuindo a totalidade dos lucros como dividendos. Isso atraiu uma "clientela" de investidores que investiam esperando receber a renda constante dos dividendos. Quando a empresa dá indícios de que reduziria esse pagamento, os investidores que queriam apenas dividendos venderam suas ações em busca de uma outra vaca leiteira.

Afora a clientela, a redução do dividendo pode ter feito com que a percepção de risco sobre a empresa aumentasse, por questões de governança, por exemplo, e influência da Gol que é uma empresa que tem cambaleado em suas operações. Dessa forma, é melhor um pássaro na mão do que dois voando.

Agora o outro lado. No meu caso, num primeiro momento, a empresa me sinalizou que se estava querendo reter tanto lucro assim, é porque tinha algum projeto cuja taxa de retorno seria maior do que o custo do capital próprio. Assim, eles resolveram investir, no lugar de distribuir lucros.

Eu e a maioria dos analistas e investidores com quem eu pude conversar ou ver a opinião pensou assim. Porém o call da Gol deu a entender outra coisa... aí foi quando o negócio desandou e o valor de mercado desabou.

Mesmo assim, resolvi comprar mais ações da empresa. Na pior das hipóteses, eles reterão o lucro por algum tempo, mas não poderão fazer isso para sempre. Além do mais, uma hora a Gol precisará do dinheiro de novo... e um dividendo gordo pode vir.

Foi isso que me motivou a comprar mais, porque ao preço que estava, valia muito à pena.



CONCLUSÃO


Nós só saberemos realmente o que acontecerá no ano que vem, após a AGO. Até lá, tudo será muita especulação e crença. Eu expus minha crença aqui. Se você crê em outra coisa, deve tomar sua decisão de investimento baseado nisso.

Se quiser expor sua opinião aqui, será muito bem-vinda!

MAIS UM DISCLAIMER: não estou fazendo nenhuma recomendação aqui. Se quiser comprar ou vender, faça por sua conta e risco.

2 comentários:

  1. Olá Prof. Luiz,

    Muito interessante o seu ponto de vista, eu tenho uma % pequena exposta à Smiles, e tenho uma % considerável exposta a MPLU3, onde sigo esperando para ver se vai acontecer a OPA.

    Sobre a Smiles, na época que comprei, não tive curiosidade de ver os números da GOLL4, é aterrorizante... Hoje, já mais atento, estou preocupado.

    O senhor parece confiante em SMLS3, a situação financeira de GOLL4 lhe incomoda quanto? você imagina que a GOL continuará por aí pelos próximos anos? Ouvi que eles estão fazendo até aumento de capital via emissão de ações para "tapar buracos",
    obrigado!!

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    1. Esse é realmente um fato que pode preocupar. Não invisto em Gol, apenas em Smiles. Eles têm feito diversificação das parcerias e parecem estar trabalhando forte ainda mais nisso para o ano que vem. Dessa forma, a dependência da Gol pode ser dirimida.

      Para investir nessas empresas, têm que ter em mente esse risco.

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