[REVIEW] O investidor inteligente - edição revisada - Contabilidade & Métodos Quantitativos

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segunda-feira, 23 de outubro de 2017

[REVIEW] O investidor inteligente - edição revisada


Este é, muito provavelmente, o livro mais indicado por investidores fundamentalistas e value investors para quem quer começar a investir.

Sem muito a falar de introdução, vamos lá!



QUEM SÃO OS AUTORES

Benjamin Graham: é um dos pais do value investing e da análise fundamentalista. Foi Professor e mentor de Warren Buffett, além de ser também autor de "Security Analysis" e "A interpretação das demonstrações financeiras"(que eu já postei uma review aqui no blog) (veja mais sobre ele aqui). 

Porém, na edição revisada, nós temos dois outros "coautores":

Jason Zweig: é escritor. Foi editor da Forbes e escreve sobre investimentos desde 1987 (veja mais sobre ele aqui).

Warren Buffett: para saber quem é O Cara, veja a review que eu fiz sobre o último documentário sobre a vida dele, clicando aqui.





UMA VISÃO GERAL

Este é um livro realmente antigo (primeira edição foi publicada em 1949). E livros antigos sobre fórmulas de investimentos geralmente caem no esquecimento... exceto quando são clássicos  que não vendem fórmulas e esse é um verdadeiro clássico que não vende fórmulas mágicas.

Uma das coisas que talvez não faça o livro cair no esquecimento é o fato de Warren Buffett, talvez o mais bem sucedido investidor de todos os tempos, ser um grande divulgador de Benjamin Graham e ainda estar vivo, além do fato de o livro ter ganhado uma versão revisada em 2006, após a morte de Graham.

Nesta versão revisada, para cada um dos 20 capítulos, há um capítulo adicional, escrito por Zweig, atualizando as informações e tentando explicar em termos de "hoje" o que Graham queria dizer. Além dos capítulos adicionais, há também um apêndice que trata de 7 itens, escrito por Buffett.

Para ser sincero, o livro é bem cansativo de se ler. São quase 600 páginas de puro value investing!

Esse não é um livro para se ter em cabeceira. Pelo menos não na primeira leitura. Esse é um livro para se ter na sua mesa, com um caderno ou notebook para ESTUDAR e fazer anotações enquanto lê. Após a primeira leitura você pode deixá-lo ao lado da cama, mas nunca na primeira leitura. Estude-o!

Este livro, junto com o Security Analysis, traz os fundamentos básicos de um value investor, sintetizados por Buffett, na introdução do livro (p.xiii):
  • uma ação não é só um ticker, é uma propriedade em um negócio real, cujo valor subjacente não depende do seu preço;
  • o mercado é um pêndulo que fica balançando eternamente entre o otimismo insustentável e pessimismo injustificado. O investidor inteligente é um realista que compra do pessimista e vende para o otimista;
  • o valor futuro de qualquer investimento é uma função do seu preço presente. Quanto maior o preço que você pagar, menor será o retorno que você terá;
  • não importa quão cuidadoso você é, o único risco que ninguém consegue eliminar é o risco de estar errado - mesmo considerando a margem de segurança; e
  • o segredo para o seu sucesso financeiro está dentro de você - como você pensa criticamente sobre as coisas e como se comporta com relação aos seus investimentos.

Os primeiros capítulos do livro são bem chatinhos de se ler, mas para quem está iniciando a vida de investidor, é preciso lê-los. 

No capítulo 4, que é quando o livro começa a ficar menos chato, ele fala do investidor defensivo. Neste capítulo ele fala de uma coisa que me fez lembrar recentemente o porquê de todos nós, mesmo os mais agressivos, deverem ter dinheiro aplicado em renda (ou perda, como diz Luiz Barsi) fixa.

É para a hora do jacaré fechar a boca e comer os peixinhos que estão com medo! Não lembro de quem é essa frase, mas é nos momentos de crise que o dinheiro troca de mão e é preciso termos essa reserva de liquidez imediata para fazer isso ser favorável para o nosso lado.

O jacaré estava com a boca aberta na bolsa brasileira, quando a delação da JBS fez ele fechar a boca. Foi a hora de todos os investidores inteligentes entrarem comprando na bolsa. No primeiro parágrafo (p.179) do capítulo de comentários sobre o capítulo 7, Zweig volta a falar sobre isso.

Vamos então aos trechos em destaque, que ficaram bem longos.







TRECHOS DE DESTAQUE

Eu demorei mais do que devia para fazer essa review porque o livro é muito grande e denso. Foi difícil de escrever esse post e selecionar o que deveria estar aqui. Eu costumo fazer essas reviews para me guiarem no futuro, como se fosse um resumo do livro para mim. Esse resumo foi o mais difícil, de longe.

Logo no início do capítulo 1, Graham diferencia investimento de especulação (p.18): "uma operação de investimento é aquela em que mediante uma análise completa promete a segurança do principal e um retorno adequado. As operações que não tiverem esses pré-requisitos são especulativas."

Porém existe o lado bom da especulação. Para o mercado existir, a especulação precisa existir. Um investidor inteligente (no conceito de Graham) dificilmente colocaria dinheiro em uma start-up que trabalha com uma tecnologia recente que ninguém conhece. Se todos os investidores fossem inteligentes e não existissem especuladores para assumir o risco, nós ficaríamos estagnados e parados no tempo.

Na página 21 ele cita ainda que a especulação é muito divertida. E é!

Eu já fui um especulador (na verdade, ainda sou um pouco - todos nós somos um pouco). A recomendação é que se você quer se divertir, que coloque a menor quantidade de dinheiro possível. Eu deveria ter colocado R$ 100,00 em Bitcoins, em 2013, por exemplo...

Sobre o investidor defensivo e a seleção de ações, Graham sugere o seguinte:
  1. Diversificação adequada, mas não excessiva;
  2. As empresas devem ser grandes, prominentes e ter uma estrutura de capital conservadora; 
  3. Ter um longo histórico de pagamento de dividendos (pelo menos 10 anos) - isso aqui no Brasil é muito conservador!; e
  4. Preço sobre lucro (PE ratio) de no máximo 25.
No comentário do capítulo 6, sobre o que o investidor agressivo não deve fazer, Zweig dá o exemplo de um bond da WorldCom e fala (p.146): "comprar um bond só por causa da sua rentabilidade é como casar só por causa do sexo". Chega uma hora que você vê que não tem nada além daquilo, então "casais e bondholders acabam com seus corações partidos". Não é porque um título paga muito que você tem que comprá-lo. Eu, por exemplo, nunca investi, nem penso em investir em debêntures. Acho muito arriscado. Prefiro ações diretamente.

Sobre daytrade, ainda nos comentários do capítulo 6: essa é "uma das melhores armas já inventadas para cometer suicídio financeiro. Alguns dos seus trades podem gerar dinheiro, mas boa parte deles vai te fazer perder, porém a sua corretora sempre ganhará." 

Na página 149 ele apresenta dados de uma pesquisa que evidenciou que quando considerados os custos de transação, daytrade não vale nada a pena.

Na página 151, figura 6-1, há um gráfico que compara os retornos antes e após os custos de transação dos investidores pacientes e dos hiperativos (são vários níveis de paciência até a hiperatividade). Imaginam quem ganha?

No capítulo 8 Graham trata do investidor e das flutuações do mercado. Quando comecei a ler o capítulo eu fiz a seguinte anotação: esse tem potencial para ser o melhor capítulo do livro! E realmente este é um dos melhores.

A ideia geral do capítulo 8 é que os investidores devem saber que os preços (e o valor também!) dos seus ativos flutuarão ao longo do tempo. Mais importante do que saber que as flutuações ocorrerão, o investidor de verdade deverá estar preparado para isso.

Sobre isso, na página 189, Graham diz:
(...) O investidor inteligente deve estar interessado nas possibilidades de lucrar a partir dos movimentos pendulares do mercado. (...).

Quase todos os blogs e livros de finanças pessoais que falam sobre investimentos em ações nos dizem que devemos "comprar na baixa e vender na alta". Porém o que seria isso?

Na página 193 nós temos algumas indicações de como encontrar um bull market (mercado comprador/altista) que pode reverter, gerando a possibilidade de aproveitar o movimento para realizar lucro e voltar a comprar depois:

Praticamente todos os bull markets possuem algumas características em comum, como (1) nível de preços altos, historicamente, (2) alto índice preço/lucro, (3) baixos dividend yields, quando comparados com os bond yields, (4) muita especulação e (5) muitas ofertas de ações de baixa qualidade.

No Brasil, nos últimos anos, têm surgido muitas casas de análises (financial researchers), sendo que algumas são muito boas (a exemplo de Eleven Financial e Suno Research) e outras não tão boas assim... 

Para os usuários desse tipo de serviço (considerando que a grande maioria dos investidores são amadores), o capítulo 9 é muito indicado, pois trata do investidor e os seus conselheiros/assessores, abrindo a mente dos investidores para o fato de que a decisão deverá ser sempre deles (p.261):
O investidor inteligente não fará suas compras e vendas apenas com base nas recomendações recebidas de algum serviço financeiro. (...) o papel do serviço financeiro será útil no fornecimento de informações e de sugestões.
Quando eu li o livro pela primeira vez, eu ainda não conhecia os financial researchers que eu conheço hoje que são muito bons. Nessa passagem da página 265 eu até anotei que "tenho muita dificuldade de encontrar analistas assim aqui no Brasil".

Veja o que ele diz, principalmente quanto a alguns analistas menos independentes:
(...) Uma vez que o analista se convence de que ele está lidando com uma pessoa que é orientada por valor, no lugar de uma pessoa orientada por cotações, existe uma excelente chance de que suas recomendações se provarão como de real benefício para o investidor.
Os comentários feitos Zweig no capítulo 10 são, talvez, os melhores que ele fez. Pelo menos pensando em Brasil, com a nossa atual situação do advento e popularização das financial researchs e assessores e planejadores financeiros.

Na página 274 ele traz diversas dicas para que o investidor possa checar a "qualidade" do seu assessor: confie, depois verifique

Por exemplo, ele recomenda verificar a especialidade do assessor (operador de bolsa? Planejador financeiro? Contador?). Após isso, as recomendações seguintes são: (1) pesquisar sobre o assessor e a sua empresa no Google e, no caso brasileiro, (2) verificar se o indivíduo tem a certificação necessário para o trabalho (por exemplo, os analistas devem ter o registro CNPI da APIMEC - aqui você verifica todos os analistas credenciados).

O quadro da página 275 deve ser lido por todo mundo que assina algum serviço de consultoria financeira. Sério!!

Aqui estão alguns exemplos de palavras que devem chamar a atenção dos investidores: "a oportunidade da sua vida", "garantido", "você precisa ser rápido", "você se arrependerá se não entrar...", "exclusivo" (essa aqui era muito usada por Bernie Madoff - no final do post tem um link para a review que eu fiz do filme sobre ele), "confie em mim", "retornos mensais", "ninguém mais sabe como fazer isso" etc.

Isso lembra alguma coisa - empresas?!?!

Da página 276 a 277, Zweig traz algumas perguntas que você deve fazer ao seu possível assessor ou analista.

Destacarei apenas o segundo grupo delas (são 12):
Qual é a sua filosofia de investimento? Você usa ações ou fundos? Você usa análise técnica? Você usa market timing? (Um "sim" para qualquer uma das últimas duas questões é um sinal negativo para você).
Nada contra análise técnica, mas os analistas técnicos e market timers não estão dentro do escopo do livro "O investidor inteligente" de Benjamin Graham. Conheço pessoas boas que usam esse tipo de estratégia, mas eu, assim como Graham e Buffett, não uso. Se você também não tem esse perfil, deve procurar por assessores e analistas fundamentalistas.

Leiam atentamente também as páginas 276 e 277. Isso é muito sério!

O capítulo 11 é muito importante para os investidores leigos (foi esse termo que Graham usou).

Ele trata de análise de bonds e ações, porém em termos gerais. Para os investidores menos leigos, talvez os comentários do capítulo sejam mais interessantes do que o capítulo em si.

Zweig inicia os comentários sobre o capítulo 11 relembrando os 5 pontos que Graham diz serem decisivos quando da escolha da ação na qual investir (p.302):
  • Informações de longo prazo sobre a empresa
  • A qualidade da gestão
  • A solidez financeira e a estrutura de capital
  • Histórico de dividendos
  • Seu payout atual
Zweig fala generosamente sobre cada um dos pontos acima, da página 302 à 309, "sob a luz do mercado atual". Recomendo que leiam com bastante atenção.

Na página 310 temos dois conselhos importantes (e segue o restante do capítulo tratando disso na ALCOA):
(...) o primeiro é: não tome o lucro de apenas um ano como sendo tão sério. O segundo: se você realmente presta atenção aos resultados de curto prazo, procure por armadilhas nos números por ação. Se a nossa primeira advertência for seguida, a segunda será desnecessária. 

Sobre o capítulo 13 não há muito o que comentar de forma específica, pois ele é bem curto e foca na aplicação prática da ideia do livro, comparando 4 empresas.

Há também uma ênfase quanto a revisão de 6 conceitos importantes, quais sejam (p. 333 e 334):
  1. Lucratividade;
  2. Estabilidade;
  3. Crescimento;
  4. Situação financeira;
  5. Dividendos; e
  6. Histórico das cotações da ação.



O capítulo 14 descreve alguns critérios que devem ser usados pelo "defensive investor", ao selecionar as suas ações.

A lista com os critérios poderá ser lida nas páginas 348 e 349.

Enfatizo que esses critérios são para investidores bem conservadores e os números citados são discricionários e de muitas décadas atrás (o livro é de 1973), então cuidado ao replicar.

Para cada um dos critérios ele cita um bright-line que eu não trago aqui, mas vocês podem encontrar no livro:
  1. Tamanho da empresa (ele exclui empresas pequenas, mas reconhece que podem existir boas oportunidades nelas);
  2. Condição financeira suficientemente forte;
  3. Estabilidade dos lucros;
  4. Histórico de pagamento de dividendos (aqui no Brasil eu chutaria que praticamente nenhuma empresa passaria nesse filtro, porque ele sugere 20 anos de pagamentos de dividendos);
  5. Crescimento dos lucros;
  6. Múltiplo P/L (ou PE em inglês) moderado;
  7. O mesmo para o múltiplo Preço sobre Ativo.
Após o capítulo 14 há, como em todo o livro, o capítulo de comentários é de leitura extremamente obrigatória para qualquer value investor, pois há, nos comentários, uma atualização dos critérios inicialmente propostos do Graham. As atualizações vão da página 369 a 374.

O capítulo 15 se encarrega de trazer um pouco mais de agressividade ao processo de seleção de ações, para investidores mais agressivos ("enterprise investor"): os critérios são os mesmos, basicamente, mas com alguma suavização dos bright-lines (p. 385 e 386).

O capítulo 16 eu nem considerei para escrever algo aqui. Não vi nada de muito importante para comentar. Os capítulos 17 e 18, assim como os seus comentários, eu também não escreverei nada, mas recomendo muito a sua leitura atenta, pois são outros dois capítulos de aplicações práticas e os capítulos de comentários deles trazem exemplos de aplicações bem atuais.

Agora finalmente chegamos ao último capítulo do livro que trata de uma das coisas mais importantes da metodologia de Benjamin Graham: o conceito de margem de segurança!

Mesmo que você seja um pouco otimista demais com a sua avaliação da empresa, a aplicação da margem de segurança te permite reduzir um pouco desse efeito. É basicamente sobre isso que o capítulo trata.

No final do capítulo 20, Graham traz 4 princípios de negócios (p. 523 e 524) que nós devemos seguir nos nossos investimentos no mercado de capitais, para fechar seu livro com chave de ouro:

  1. Conheça o seu negócio - saiba o que está fazendo;
  2. Não deixe outra pessoa gerenciar o seu negócio, a menos que (a) você consiga supervisionar sua performance e (b) você tenha fortes razões para confiar na pessoa; 
  3. Nunca entre num negócio sem ter feito cálculos confiáveis de que esse negócio poderá de te gerar um lucro razoável; e
  4. Tenha coragem baseado em seu conhecimento e experiência. Se você concluiu algo baseado em fatos e se você acha que seu julgamento faz sentido, faça isso - mesmo que outras pessoas possam discordar.
Sobre o 4º princípio acima, quero dar uma ênfase com uma frase que Graham traz logo após a apresentação do princípio e cabe muito nos princípios que "investidores de ações fora do radar" e small caps devem seguir. 

Para que uma ação fora do radar tragar retorno por meio de ganho de capital, é preciso que ela seja descoberta por analistas sell side, fundos de investimentos, entrem em índices importantes(Ibovespa, IBRX 100, Idiv etc) para fazerem parte de ETFs, por exemplo. 

Sem liquidez não há movimentação de preço e o preço da ação não tem como refletir seus fundamentos, por isso que essas ações são as que geralmente têm mais assimetria entre preço e valor: porque ainda não foram descobertas, mas quando o são... ninguém segura (vejam o caso da CSU CardSystem quando foi "descoberta" e indicada para compra).

Graham (p. 524) diz: (...) você não está certo nem errado porque a multidão discorda de você. Você está certo porque seus dados e seu argumento estão certos. Similarmente, no mercado de capitais, coragem se torna uma virtude suprema após conhecimento adequado e um julgamento testado.

Finalizando o livro de fato, ainda na página 524, Graham diz algo que nos faz ficar alerta com os fundos ativos e nós mesmos que buscamos bater o mercado toda hora: (...) Alcançar resultados satisfatórios nos investimentos é mais fácil do que as pessoas pensam; alcançar resultados superiores é mais difícil do que parece. 


NÍVEL DE PROFUNDIDADE/ACESSIBILIDADE

Muito profundo em boa parte do livro, mas tudo é muito bem explicado para qualquer um poder entender.

Por exemplo, quando ele fala sobre daytrade, ele usa um aposto explicativo para definir daytrade. Além disso, o livro contém inúmeras notas de rodapé e notas de fim de texto.

Com a devida atenção, como eu enfatizei no início do post, qualquer pessoa interessada conseguirá acompanhar bem o livro e poderá tirar várias lições importantes dele.

A QUEM É INDICADO

O livro é indicado a qualquer tipo de investidor, do mais iniciante ao mais experiente, e deve ser lido novamente e revisado de tempos em tempos.

Esse foi o motivo pelo qual eu busquei selecionar bem os trechos em destaque, para servir como um bom resumo para mim. Assim não terei que ler o livro todo, todas as vezes em que precisar.

VALE À PENA?

Eu comprei o livro em 2015, usado (sou um value investor), por US$ 9,76 na Amazon. Atualmente, vocês podem encontrar ele até por US$ 3,99.

No Buscapé, o menor preço do livro é R$ 57,11.

Apesar de alguns conceitos um pouco desatualizados (e outras críticas que eu fizer), o livro vale à leitura, principalmente para aqueles que querem começar a investir pensando no longo prazo. Basta saber que Warren Buffett disse que "esse livro é de longe o melhor livro sobre investimentos".

Como disse Buffett (p.xiv): com Graham como seu guia, é garantido que você se torne um investidor muito mais inteligente.




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