Estrutura de Capital: Teoria, Evidências e Aplicações Práticas no Contexto Brasileiro

 O presente artigo tem como objetivo central analisar a teoria da estrutura de capital, suas principais proposições, evidências empíricas e aplicações práticas, com ênfase na realidade brasileira. Ao longo das últimas décadas, o debate sobre a proporção ótima entre capital próprio e capital de terceiros tem ocupado um papel central nas finanças corporativas.

Como dilema prático introdutório, consideramos o caso de uma empresa de capital aberto no Brasil que busca financiar um ambicioso plano de expansão. A direção está dividida entre emitir debêntures (aumentando sua alavancagem) ou realizar um follow-on de ações (diluindo a participação dos acionistas atuais). Qual decisão maximiza o valor da firma?

Para responder a essa questão, exploraremos o embasamento teórico da estrutura de capital, as contribuições de Modigliani e Miller, os desenvolvimentos posteriores (como a teoria da trade-off, pecking order, custos de agência e sinalização), e suas implicações empíricas em diferentes contextos, com foco na experiência brasileira. Também discutiremos com profundidade como a estrutura de capital afeta o custo de capital e o valuation da firma. Ao final, retornaremos ao dilema e proporemos uma solução fundamentada teoricamente e respaldada por evidências.

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2. Desenvolvimento

2.1 Estrutura de Capital: Conceito e Relevância

Estrutura de capital refere-se à composição do passivo permanente de uma empresa, combinando capital próprio (ações ordinárias e preferenciais, lucros retidos) e capital de terceiros (empréstimos, debêntures, financiamentos). A relevância da estrutura de capital reside em seu impacto sobre o risco e o retorno exigido pelos investidores e, por consequência, sobre o custo de capital da firma e seu valuation.

Sob a ótica do valuation, a estrutura de capital define o custo médio ponderado de capital (WACC), que é a taxa de desconto utilizada no modelo de fluxo de caixa descontado (DCF). Em outras palavras, decisões sobre a proporção entre dívida e patrimônio líquido impactam diretamente o valor presente dos fluxos futuros da empresa. A estrutura também influencia a percepção de risco por parte dos investidores e credores, afetando o preço das ações e o rating de crédito.

Além disso, o mix de financiamento pode ser usado estrategicamente para proteger o controle acionário, explorar benefícios fiscais ou sinalizar robustez financeira ao mercado. Essas escolhas, no entanto, devem considerar as implicações para a liquidez, solvência e governança da empresa.

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2.2 Teorema de Modigliani e Miller

Modigliani e Miller (1958, 1963) inauguraram a teoria moderna da estrutura de capital com duas proposições fundamentais:

• Proposição I – Irrelevância da estrutura de capital: em um mercado perfeito, sem impostos, custos de falência ou assimetrias de informação, o valor da empresa independe da sua estrutura de capital. Em outras palavras, a combinação entre capital próprio e dívida não altera o valor total da firma.

Exemplo prático:

Uma empresa desalavancada gera fluxo de caixa perpétuo de R$ 1.000 mil por ano, e seu Ke é 10%:

$$V_{\text{desalavancada}} = \frac{1.000}{0{,}10} = R\$ 10.000 \text{ mil}$$

Se ela emite R$ 4.000 mil em dívida a 5% e recompra ações:

$$V_{\text{firma}} = V_{\text{equity}} + V_{\text{dívida}} = R\$ 6.000 + R\$ 4.000 = R\$ 10.000$$

• Proposição II – Relação entre alavancagem e custo do capital próprio:

$$Ke = Ke_0 + (Ke_0 - Kd) \times \frac{D}{E}$$

Com Ke₀ = 10%, Kd = 5%, D = R$ 4.000 e E = R$ 6.000:

$$Ke = 10\% + 5\% \times \frac{4}{6} = 13{,}33\%$$ $$WACC = \frac{6.000}{10.000} \times 13{,}33\% + \frac{4.000}{10.000} \times 5\% = 10\%$$

Críticas e limitações do modelo de MM

Apesar de sua elegância teórica, o modelo de MM foi amplamente criticado por seu distanciamento da realidade. As principais limitações incluem:

• Ausência de impostos na proposição original (1958) — corrigida apenas em 1963;
• Ignora custos de falência e distress financeiro;
• Não considera conflitos de agência entre acionistas e credores;
• Despreza a assimetria de informação;
• Supõe mercados perfeitos e capital homogêneo.

Myers (1984), um dos principais críticos, argumenta que o modelo não oferece orientação prática para decisões reais de financiamento. A partir dessas críticas surgem as teorias modernas — como trade-off, pecking order e sinalização — que incorporam imperfeições de mercado e comportamento estratégico das firmas.

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2.3 Implicações para o Custo de Capital e o Valuation

A estrutura de capital impacta diretamente o custo médio ponderado de capital (WACC), o valuation da firma e a forma como investidores percebem o risco e retorno da empresa. Além do modelo tradicional de fluxo de caixa descontado com WACC, destaca-se o uso da abordagem do Valor Presente Ajustado (APV), que separa o valor da empresa desalavancada dos benefícios e custos da dívida.

O método do Valor Presente Ajustado (APV) foi proposto por Stewart C. Myers (1974) como alternativa ao modelo tradicional de desconto com WACC. Ele surgiu como resposta às limitações do WACC em situações com mudanças na estrutura de capital, como aquisições alavancadas (LBOs), projetos financiados com subsídios ou empresas em reestruturação.

A ideia central do APV é separar o valor do projeto ou firma desalavancada (isto é, financiada somente com capital próprio) dos efeitos do financiamento. O valor final da firma é, portanto:

Essa separação permite maior transparência, flexibilidade e controle sobre as variáveis relevantes, sendo ideal em situações em que a estrutura de capital muda ao longo do tempo ou é complexa.

Exemplo numérico – APV

• FCFF desalavancado: R$ 212,2 milhões

• g = 5%, Ke = 11%

• Valor desalavancado:

  $$V_0 = \frac{212,2}{0{,}11 - 0{,}05} = R\$ 3.530 \text{ milhões}$$

• Dívida: R$ 1.800 milhões, benefício fiscal = 34% → R$ 612 milhões

• Custo esperado de falência = 10% × 40% × 3.530 = R$ 289 milhões

• Valor APV:

  $$V_{APV} = 3.530 + 612 - 289 = R\$ 3.853 \text{ milhões}$$

Tabela comparativa

Método	Vantagem	Limitação
DCF (WACC)	Fluxo único e consolidado	Difícil de aplicar com estrutura variável
APV	Flexível, separa efeitos	Exige estimativas explícitas de cada efeito

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2.4 Teorias Posteriores da Estrutura de Capital

Trade-Off
Desenvolvida por Kraus e Litzenberger (1973), essa teoria sustenta que a empresa busca um ponto ótimo de alavancagem que maximiza o valor da firma, ponderando os benefícios fiscais da dívida contra os custos esperados de falência. Estudos brasileiros (Silva & Santos, 2019) encontram suporte parcial: empresas com maior tangibilidade e lucratividade tendem a apresentar níveis de dívida mais altos.

A empresa maximiza seu valor ao equilibrar os benefícios fiscais da dívida com os custos esperados de falência.
Exemplo: Alavancagem moderada aumenta valor, mas acima de certo ponto o risco de insolvência reduz os ganhos líquidos.

Pecking Order
Proposta por Myers e Majluf (1984), essa teoria baseia-se na assimetria informacional entre gestores e investidores. Firmas preferem financiar-se com recursos internos, depois dívida, e por último ações. Evidências brasileiras (Vieira & Fideles, 2020) mostram que empresas com alta geração de caixa e controladores fortes evitam emissão de ações.

Firmas preferem: (1) recursos internos, (2) dívida, (3) ações.
Exemplo: Uma startup evita emitir ações, pois teme passar ao mercado a impressão de que está sobreavaliada.

Custos de Agência
Introduzida por Jensen e Meckling (1976), incorpora os conflitos entre acionistas e gestores (problema de agência do equity) e entre acionistas e credores (problema de agência da dívida). No Brasil, empresas com estrutura concentrada de propriedade e acesso restrito ao crédito enfrentam trade-offs específicos entre controle e financiamento externo.

A dívida disciplina os gestores (evita folga de caixa), mas pode gerar underinvestment e conflitos com credores.
Exemplo: Empresa evita investir em projeto positivo porque os benefícios iriam mais aos debenturistas do que aos acionistas.

Sinalização
Derivada de Ross (1977), essa teoria propõe que decisões de financiamento comunicam informações privadas ao mercado. Empresas fortes sinalizam valor ao emitir dívida, enquanto emissões de ações são vistas com ceticismo. Evidências para o Brasil (Silva & Santos, 2019) mostram que debêntures são mais bem recebidas em firmas com histórico de governança positiva.

Empresas fortes emitem dívida para sinalizar confiança; emissão de ações pode sinalizar fragilidade.
Exemplo: Uma farmacêutica sólida lança debêntures para expandir sua capacidade, e as ações sobem.

Market Timing
Proposta por Baker e Wurgler (2002), sugere que empresas ajustam sua estrutura de capital com base em condições favoráveis de mercado. Estudos recentes no Brasil indicam que firmas mais novas e de setores tecnológicos tendem a emitir ações em momentos de valorização setorial ou baixa taxa de juros, evidenciando comportamento oportunista.

Empresas ajustam a estrutura conforme o momento do mercado.
Exemplo: Durante um bull market, uma tech faz follow-on aproveitando múltiplos elevados para captar capital mais barato.

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3. Considerações Finais

O dilema apresentado na introdução — emitir dívida ou ações? — pode agora ser revisto à luz da teoria, da evidência empírica e das ferramentas de valuation discutidas. A decisão depende de múltiplos fatores:

• Capacidade de geração de caixa e risco de falência;

• Sensibilidade do WACC à alavancagem;

• Sinais transmitidos ao mercado;

• Controle societário e governança;

• Nível atual de alavancagem vs. ponto ótimo estimado (por APV ou curva WACC).

Logo, não existe estrutura de capital ideal universal. A escolha ótima depende do contexto estratégico, financeiro e institucional da empresa. Modelos como WACC e APV, aliados às teorias modernas, oferecem diretrizes para decisões mais fundamentadas.

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Referências

• Baker, M., & Wurgler, J. (2002). Market Timing and Capital Structure. Journal of Finance, 57(1), 1–32.

• Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.

• Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973). A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage. Journal of Finance, 28(4), 911–922.

• Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48(3), 261–297.

• Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187–221.

• Ross, S. A. (1977). The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach. Bell Journal of Economics, 8(1), 23–40.

• Silva, F. P., & Santos, A. C. (2019). Estrutura de capital das empresas brasileiras e fatores determinantes. Revista Brasileira de Gestão de Negócios, 21(2), 345–364.

• Vieira, F. S., & Fideles, L. T. (2020). Evidências empíricas sobre a estrutura de capital em empresas brasileiras de capital aberto. Revista Contabilidade & Finanças, 31(84), 224–239.